【中旗股份*柴沁虎团队】深度：补齐中间体短板，成长空间打开-东吴研究所

中旗股份
补齐中间体短板，成长空间打开
公司为农药原药领域后起之秀，阎妮具备较强自主创新能力：公司的强项在于有机合成，涉足品种多为合成技术难度较大、定位相对高端的差异化、新型农药，高壁垒、少竞争是这类农药的重要特点。公司的产品得到主要跨国农药公司的认可，和客户绑定较为紧密，但是生产经营立足自我，并不过度依赖跨国客户。
稳步推进上下游一体化，业务的体系性和抗风险能力显著增强：基于国内的产业环境和投资回报率的考虑，公司的业务重心一直集中在原药合成。随着供给侧改革的深入和环保督查趋严，农药中间体价格供给收缩，价格波动剧烈，给公司的业务发展带来冲击。公司逐步完善中间体自我配套，强化上下游一体化。随着农药中间体的自我配套g3步枪，公司的业务体系性变得更强，抗风险能力大幅度好转，发展路径的可观测性也显著增强。
芳氧苯丙酸酯类除草剂和咪唑啉酮类除草剂或是下一步的业务重点：公司在继续巩固氯代吡啶类、HPPD 类除草剂优势的同时，芳氧苯氧丙酸酯类除草剂和咪唑啉酮类除草剂可能是下一步的增长点。公司计划在淮阴基地扩建400 吨 HPPA 及 600 吨 HPPA-ET，表面看，HPPA、HPPA-ET，分别是炔草酯、精恶唑禾草灵的中间体，但是也要注意到 HPPA 是氰氟草酯、噁唑禾草灵、高效盖草能、精稳杀得、精喹禾灵、炔草酯等除草剂的中间体。按照这些产品的市场容量观察，公司的芳氧苯丙酸酯类除草剂的体量可能在现有基础翻番机器铃砍菜刀。
公司的杀虫剂业务立足噻虫胺等新烟碱类杀虫剂，兼顾新型低毒杀虫剂。公司的杀虫剂品类主要包括烟碱类、苯甲酰脲类以及螺环季酮酸杀虫剂。噻虫胺是公司的特色产品，近年来，国内农药中间体行业秩序好转，噻虫嗪、噻虫琳等产品的行业秩序也大幅度好转龙组之神，虽然这类杀虫剂存在蜂毒问题，但是在某些应用领域零点花园，比如种衣剂，其效能不可替代。除了新烟碱类杀虫剂外，公司还涉足苯甲酰脲类杀虫剂和螺环季酮酸杀虫剂，这两类杀虫剂属于农药的升级产品，较少有环境负外部性，代表产业发展的方向。
公司存在立足主业，多元发展的可能何孟怀微博。公司实际控制人吴耀军先生具有全球化的视野和丰富的创业经验，业务范围覆盖农药原药，医药等领域，公司也在年报披露，凭借公司较强的研发实力和有机合成技术，未来在合适的机遇期，可以向医药、专用化学品等精细化工品领域延伸。从农药领域的发展模式看，立足主业，适度多元是更可能的发展模式。
盈利预测与投资评级：我们预计公司 2018-2020 年的营业收入分别为 17.67亿元、24.96 亿元和 30.33 亿元，净利润分别为 1.63 亿元、2.51 亿元和 3.27亿元，EPS 分别为 2.22 元、3.42 元和 4.46 元，当前股价对应 PE 分别为 18X、12X 和 9X。首次覆盖温大教务处，给予“买入”评级。
风险提示：农药价格波动，新项目进展不及预期。
（分析师 柴沁虎）
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