【中泰建筑周报】“大督查”平衡扩内需，“杠杆悖论”央企有动力（第28周）-中泰建筑研究

一周思考
■大督查体现平衡扩内需理念。7月6日国务院发文正式启动2018年大督查，其中包括三大攻坚战+振兴乡村战略、推动创新战略、深化放管服改革、持续扩大内需、推进高水平开放、保障改善民生六大方面。在中美贸易进入实质性摩擦的背景下，扩内需持续推进符合预期，关键之处在于本次扩内需已经不同以往，更多体现均衡的理念：民生方面，“大督查”通知提出增加医疗、养老、教育、文化、体育等服务供给；基建领域，确保重大公路、水利等项目实施，在铁路、民航等领域引进民间资本；房地产方面，启动新的三年棚改攻坚计划，落实2018年开工580万套任务情况。在宏观经济新旧转换、去地产化、降杠杆的大思路下，政策不走老路，从过去强刺激向求均衡转变，但整体来看下半年固定资产投资在政策层面存在下滑趋势平缓甚至企稳的可能，阎妮进一步的走势还需观察财政支出速度、地方债务发行节奏以及信贷松紧程度，整体来看这轮固定资产投资上升周期较长，下降周期也可能呈现平缓的特点宝拉·巴顿，弱周期的属性显著，综合型建筑龙头集中度提升在弱周期中相对有效。
■杠杆悖论或倒逼央企业绩释放。如果将PPP放置于建筑行业最近10年的发展周期里面去看，其本质是有限的地方财政与旺盛的投资需求之间的矛盾在中央监管层面的一次折衷，从过程来看，PPP是对BT的替代，但资金杠杆从政府向建筑企业转移或者阶段性转移的大方向是不变的，PPP必然加重建筑企业的融资属性。在PPP项目出表的情况下，企业可以通过少量资金撬动大额项目，并将资产负债放在体外，在贷款足额获得的情况下对自身资产负债率的扰动并不大。但财金23号文的发布，规范了产业基金模式的运用，明令禁止国有金融企业不得要求或接受地方政府作出承诺回购投资本金，并按照“穿透原则”加强资本金审查。在一定程度上限制了建筑央企通过原有产业基金出表的模式，资产负债表的压力上升。而目前国资委又要求建筑央企降杠杆，并设定硬性指标，PPP加杠杆与行政降杠杆形成了一种悖论。建筑央企的杠杆悖论决定了权益性融资是必走之路，定价压力或迫使建筑央企围绕PB=1进行一场防御战，倒逼业绩释放。

投资策略
■维持对大建筑蓝筹乐观的看法。首先，基建下滑的冲击的是结构性的，不能一概而论。2015-2017年建筑行业新签订单集中度快速提升，在当下信贷紧的局面下，正经历融资集中度提升的过程，龙头企业冲击较柯蓝李泉小；其次，围绕PB=1，基建蓝筹或有一场防御战；2015-2017年建筑央企承接大量PPP订单，未来两年将是融资大年，目前国资委要求建筑央企降低资产负债率，权益性融资成为首选，比如可转债、永续债、债转股、定增等。其中永续债成本较高，而其他方式均涉及到“定价”问题，作为央企，PB不能低于1，这或将成为其尽力保卫的一条防御线。而建筑央企较高的业绩确定性也为保卫PB=1这条红线提供了资本：经过长达9个季度的订单增长，订单储备充足，虽然PPP订单落地较慢，但占比仅为23%，且PPP正经历融资集中度提升的过程。从资产端来看，2017年建筑央企资产减值计提大幅提升，资产减值损失规模高达332亿，占利润总额21.1%，资产端得到充分的夯实贾诩传。最后，下半年的博弈空间逐渐在放大；未来两年建筑央企的业绩相对确定，订单集中度通过融资集中度向业绩集中度提升。目前核心的问题在于估值压制，而下半年投资逻辑的核心在于博弈政策预期。在内需走弱、贸易摩常态化的背景下，博弈基建反弹的空间越来越大，而且目前基建蓝筹的估值已经接近相对底部直言贾祸，存在相对充足的弹性空间。

行情回顾
■上周中美贸易进入实质性摩擦阶段池田理代子，指数普遍大幅下跌，上证综指收2747.23点，下跌3.52%；深证成指收8911.34点，下跌4.99%；沪深300收3365.12点，下跌4.15%；创业板指收1541.31点，下跌4.07%；中小板指收6162.29点，下跌4.99%；
■建筑行业相对抗跌，申万建筑装饰指数上周跌4.53%，排名16位，涨幅居前的五大行业分别是国防军工（0.54%）、银行（-2.05%）、计算机（-2.36%）、传媒（-2.38%）、非银金融（-2.76%），涨幅靠后的五大行业分别是房地产（-7.29%）、家用电器（-7.05%）、纺织服装（-6.36%）、采掘（-6.27%）、休闲服务（-5.85%）

■上周重点建筑上市公司收益前五名分别为中钢国际（9.94%）、华建集团（0.75%）、美尚生态（0.26%）、中国电建（-0.37%）、宝鹰股份（-0.68%）、；收益靠后的五家公司分别是东易日盛（-9.49%）、中材国际（-8.83%）、广田集团（-8.76%）、葛洲坝（-7.91%）、中国建筑（-7.14%）。


新闻速递
宏观层面，中美贸易进入实质性摩擦阶段；行业层面：据中国指数研究院数据，上半年全国300城市土地出让金总额为1.95万亿，同比增加27%。从成交情况来看，高价地成交逐渐向二线和三四线城市偏移；公司层面，中国铁建中标《广东江门人才岛全岛开发建设项目》，项目估算总投资280.03亿元。





估值动态
截至上周末，建筑行业PE10.6倍，低于平均估值17.8倍，八大建筑央企PE8.1倍，央企/沪深300比值为0.71，历史最低水平为0.63；分行业来看房建行业PE6.7倍，平均估值12.7；装饰工程15.4倍，平均估值32.7倍；铁路轨交PE8.9倍，平均15.4倍；园林工程PE18.2倍，平均估值50倍；国际工程PE11.7倍魁拔有几部，平均估值23.7倍；路桥工程PE9.2倍，平均估值30.1倍；专业工程13.5倍，平均估值25.8倍；化学工程PE20.5倍，平均估值22.2倍；水利水电PE9.5倍，平均估值17.7倍；设计咨询PE18.0倍，平均估值44.1倍；钢构工程PE21.2倍，平均估值36.2倍。



风险提示
1、宏观经济风险大清洗冤录。金融去杠杆造成的信贷收紧、地方政府债务风险、固定资产投资持续下滑等。
2、 PPP政策风险。PPP已经成为决定行业趋势的重要变量，PPP政策目前持续规范可能造成新签订单融资困难，转化周期继续拉长。
3、周期下行风险。建筑行业新签订单已经进入小周期尾部，行业新签订单存在增长失速的风险。
4、信用违约风险。经过2016-2017年的PPP加杠杆，部分民营企业资产负债率较高，存在违约风险行任何有悖原意的引用、删节和修改。
中泰证券 | 建筑研究
分析师 李俊松
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