【中泰有色】锡：“精矿降”向“精锡降”传导！-分析师谢鸿鹤

最新变化：ITRI最新产量调研显示，2018年11月中国精锡产量预计为10,800吨，环比10月大幅下降18%；2018年中国精锡总产量预计约为16.2万吨，同比下降7%，其中陈钰琪，2018年Q4产量环比下降18%，同比下降29%。那么，驱动产量大幅下行的原因有哪些？持续性如何看？我们再次从逻辑链条上做以梳理和剖析。
集中检修是月度产量环比大幅下行的直接原因。首先，锡业股份（精锡产能8万吨/年）于2018年11月11日开始例行检修（检修时间不超过50天），我们预估将对商品锡锭形成3000吨量级的影响；其次，云南个旧自立矿冶（精锡产能2万吨/年）亦宣布进行为期30天的停产检修全职业宗师，理由明确提出为原料供应紧张。实际上，2018年锡冶炼企业由于原料、环保等问题而引发的减停产不断，近期，大企业的集中检修进一步印证已由原料趋紧向精锡收缩传导，也即，总量拐点或已到来。具体如下表所示。

原料供给下滑是锡冶炼企业集中检修的主要推手。锡精矿供给边际变化核心看缅甸，2017年，中国自缅甸进口锡精矿含锡量约7万吨（占全部进口量99%以上；占中国产量40%以上；占全球产量20%以上）中国驾考网。2018年Q1-3，累计锡精矿进口同比大幅下滑17%（详见《终于等到你——缅甸锡精矿进口量大幅下滑！》），而最新公布的海关数据显示，2108年10月，锡精矿进口量环比继续下滑，具体来看，2018年10月，中国自缅甸进口锡矿实物量1.34万吨，环比下降8.9%，同比上升3.6%；2018年前10个月累计进口锡精矿实物量18.36万吨，同比下降15.5%；按照2017年平均品位24%、2018年平均品位25%（选矿技术提升导致品位上升）测算，则2018年1-10月累计进口锡精矿金属量4.59万吨，同比下降11.9%。总体看，精矿进口量持续下降，向冶炼环节逐步传导，并最终落实到精锡产量下滑，符合我们此前预期。

更进一步，“三大变化”是决定原料供给能力不可逆下滑的底层逻辑。首先，开采品位，由最初的10%以上，逐步降至5%宝丰能源，已至当前的1.5%左右，品位的大幅下滑，从根本上决定金属产量的下降；其次，开采方式，此前主要采用技术、投资门槛均较低的露采，当前已经全部转入洞采，而井下通风以及排水等均需要大量的资金和技术投入，且原矿产出量显著下滑；再次，选矿方式，最初当地以重选为主（氧化矿），当前已经逐步转变为浮选（硫化矿），精矿粒度降低，影响冶炼端金属回收率，在处理等量原料的前提下，亦导致精锡产量下滑。由此可见，缅甸锡精矿供给下滑具有不可逆属性，将成为奠定“锡国政通牛”行情的底层逻辑。那么，国内锡精矿和再生锡会成为原料端的有效补充吗？答案是否定的。首先，国内锡精矿增量重点看云南和内蒙，云南个旧此前关停的选厂基本未复产，而内蒙银漫矿业放量总体不及预期（年初预期增量为4000吨，当前预期为3500吨），而维拉斯托项目（3000吨/年），预计在2020-2021年方可投产；其次，再生锡也由于应用形式（焊锡膏焊锡难于回收）的改变和应用工艺的提升（边角料、废碎料减少）而导致原料减少，因此，再生锡供应将呈现稳中略降的局面。综上，原料供给趋势性下滑且不可逆。
从库存周期，看供给方向变化。ITA数据显示，2017年7月缅甸当地大约有200万吨左右的原矿库存（品位约为2%左右），目前当地原矿库存降至约40万吨水平，且消耗速度正在加快；与此同时，中缅口岸精矿库存水平亦在持续下滑，已由今年4月份的11000吨降至10月份的5000吨左右神厨小福贵，降幅高达55%，也就是说，库存对于原料的支撑作用将显著弱化。从锡锭生产商库存来看，AM数据显示，今年三季度，中国锡锭生产商库存1.83万吨，同比、环比分别下滑18%、17%。从下游消费企业库存来看，多数处于不足一周的低位水平。综上铁牛集团，我们认为，产业链库存低位继续向下将进一步加剧供给弹性缺失，从而夯实“锡牛”基础，需持续重视。
最后，我们依然维持前期核心观点，供给组合：一大降（缅甸矿）、一小增（国内矿）、一平稳（再生锡），供给端收紧趋势确立；而需求具有“弱周期性”林峰女朋友，锡板块值得重点关注！其中，2018年主要在于供给结构变化，而后逐步过渡到总量变化（精矿收紧向精锡收紧传导），最终赢得空间。
核心标的：锡业股份
风险提示：宏观经济波动的风险；下游消费不及预期的风险；中美贸易摩擦的风险；新发现锡资源带来的供给压力。
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