【中泰钢铁|公司深度】马钢股份华东区域龙头业绩增长可期-钢铁俱乐部

投资要点
产品布局完善：公司目前具备1933万吨铁、2298万吨钢和2127万吨钢材的生产能力。主要钢材产品大致可分为板材、长材和轮轴三大类。其中，板材主要包括薄板和中厚板，长材主要包括型钢、线棒材和特钢，轮轴主要包括火车轮、车轴及环件。轮轴产品、H型钢、家电板、汽车板和硅钢等产品处于业内领先水平，具有较高的市场竞争力；
板材业务后来居上：公司板材产品规模化生产起步晚，但成长迅速。2004年建成具有年产200万吨热轧薄板卷、150万吨冷轧薄板卷和35万吨镀锌板卷的薄板生产线，2007年建成500万吨高档薄板的现代化生产线，用于生产高质量的汽车用板、家电用板、管线钢、造船板等高档板材。目前公司板材类产能合计接近1000万吨，汽车板和家电板是重要看点，品牌研发技术能力不断提升，市占率持续突破；
轮轴产品领先优势持续巩固：“十三五”期间对铁路的中长期规划衍生出巨量的轨交装备市场需求，其中不乏铁轨、火车车轮等，据我们测算“十三五”期间国内外车轮需求约28万吨。此外，公司在2011年和车轴龙头——晋西车轴强强联合布局车轴产品，计划在十三五规划末期形成“轮、轴、架”完整产业链，目前已形成年产货车轮12500套、客车轮轴5500套和动车轮3000套的生产能力。公司在高铁、动车车轮方面具有核心竞争力，随着高速动车核心部件国产化进程的加速，预计高速动车车轮板块会给公司带来更多的盈利弹性；
盈利有望维持高位：年初以来宏观经济下滑的核心原因在于财政收缩导致的基建投资下滑，目前来看需求只是缓慢回落，但经济韧性依然可观。我们从年初即判断今年地产投资不悲观，4月17日突发降准后随即提出，受外部压力影响宏观政策将出现微调，6月24日央行宣布降准，进一步验证我们的观点，货币政策松动地产投资或超预期，从价增量平转变为量价齐升，将对冲基建投资下滑，需求有望重新企稳。在库存、产能周期依然健康的背景下，钢铁行业盈利有望高位运行；
投资建议：公司作为安徽省唯一一家本土钢铁上市公司，产品结构不断转型升级，已形成板材、长材、轮轴三类核心产品，其中汽车板集中定位于高端市场，未来市占率有望继续突破；家电板产销量位列行业第三，正在向高端和环保转型，板材产品整体竞争力不断提升。轮轴方面有望实现进口替代，轨交市场放量将提升公司业绩弹性。在宏观经济需求有望企稳的背景下，公司盈利将维持高位。预计公司2018-2020年EPS为0.82元、0.87元及0.90元，对应PE分别为4.78X、4.48X及4.33X，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险，环保限产不达预期。

产品布局完善
产品结构不断升级
定位中高端：公司目前具备1933万吨铁、2298万吨钢和2127万吨钢材的生产能力。主要钢材产品大致可分为板材、长材和轮轴三大类。其中，板材主要包括薄板和中厚板，长材主要包括型钢、线棒材和特钢，轮轴主要包括火车轮、车轴及环件。轮轴产品、H型钢、家电板、汽车板和硅钢等产品处于业内领先水平，具有较高的市场竞争力；
产品定位准确：公司产品结构处于不断升级过程中，一般性产品追求规模化、低成本，关键性产品攻克细分市场。对于螺纹钢、建筑线材、普通工业线材、中厚板、角槽钢等一般性产品，贯彻规模化、低成本方针，以应对同质化环境下恶性价格竞争的挑战；对高强汽车板、中高牌号硅钢、高档工业线材、高钢级管线钢、高强机械用钢、高档彩涂板等战略性产品，选择细分市场进入，有序开发新产品，塑造核心竞争力。力争轮轴产品竞争力全球一流，H型钢和家电板国内一流，工业用材、汽车板和硅钢产品进入行业前列。
板材占比超50%：近几年来，三大类产品中，长材的产量不断下降，板材产量逐渐提升，2016年板材生产量占比首次超过50%。由于板材产品的综合毛利率高于长材产品，通过降低部分低端长材产品的产量，提升中高端板材产量占比，中长期看公司的整体盈利能力将得到加强。
板材业务后来居上
公司板材产品规模化生产起步晚，但成长迅速。2004年建成具有年产200万吨热轧薄板卷、150万吨冷轧薄板卷和35万吨镀锌板卷的薄板生产线，2007年建成500万吨高档薄板的现代化生产线，用于生产高质量的汽车用板、家电用板、管线钢、造船板等高档板材。目前公司板材类产能合计接近1000万吨，汽车板和家电板是重要看点，相关产品产销量逐年提升；
汽车板进入第一梯队：公司汽车板品种规格已进入第一梯队，目前在国内汽车板生产商中排名第五，供应比例超过8%，年产能150万吨，2016年产量超过200万吨。虽然市占率较汽车板行业先入者宝钢、武钢等仍有较大差距，但公司主打差异化路线，争夺高端汽车板市场，目前已进入全国26个省市、87家终端客户。近期，公司具备了超宽幅汽车板批量生产能力，未来有望在高端汽车板市场不断获得突破；
家电板： 2016年家电板产销量杀进行业前三甲，仅次于首钢和宝钢。产量突破300万吨，成为格力、美的、富士康、光宝等知名家电企业主要供货商。在前几年下游家电行业整体需求疲软的情况下，公司家电板向高档类与环保类产品转型，是国内环保家电板产品最重要的生产基地。先后开发了耐指纹热镀板、家电彩涂板、无铬钝化产品等，2017年还首个推出抗雾霾家电板。
长材优势品种继续保持领先
长材产品是公司较早开始生产的优势产品，近几年来，长材产品产销量占比有所下降，源于长材产品市场竞争激烈及公司主动调整产品结构。随着合肥公司长材生产线落后产能关停，二钢轧总厂和三钢轧总厂撤厂，公司长材事业部重新整合成立。长材事业部以开拓精品市场为目标，加强高端高附加值产品开发，2016年开发出多种规格高强度抗震钢筋。此外，H型钢、高速线材、特钢等优势品种将继续保持领先优势，产品综合毛利率有望提升。尤其是H型钢，可用作电气化铁路支架生产，随着我国轨交市场继续放量，H型钢销售量有望大幅提升。
轮轴产品领先优势持续巩固
公司轮轴产品主要包括火车轮、车轴及环件，技术含量高，竞争优势强，是我国铁路客、货车轮的主要供应商和国内机车轮、轮箍的唯一供应商，高速动车车轮为国内首家通过CRCC认证，与晋西车轴共同出资成立的马钢晋西轨道交通装备项目。在国产化趋势加强的背景下有望享受进口替代红利，同时，部分产品国际一流，销往国外市场。现有3条车轮生产线，年生产能力折合新铁标货车轮110万件，是全球规模最大的火车车轮生产基地之一。现阶段公司轮轴类产品虽然产能、产量、收入占比还较小，但未来随着市场放量，轮轴业务大有可为；
轨交快速发展衍生大量轮轴需求：近几年中国高铁建设保持高速增长，截止2015年，我国高铁营业里程 2.5万公里。根据规划，到2020年，我国将实现运营高速铁路3万公里，到2025年，运营高速铁路3.8万公里左右。高速铁路的快速发展衍生出巨量的轨交装备市场需求，包括铁轨、火车车轮、轴承钢、电气化线路支架等主要零部件。“十三五”期间新增动车组需求将主要来自于三个方面：（1）国内新铺线路的需求；（2）海外新铺线路的需求；（3）已运营线路的补车需求。由于动车组配套零部件大多具有高附加值且易损耗的特点，所以新增动车组需求衍生出更多的零部件需求，预计十三五期间国内轨交配套零部件市场需求仍将保持高位；
车轮市场空间测算：
国内市场：近年来，我国动车组保有量快速增加，2015年动车组保有量达到1.76万，过去5年复合增速为 32.4%。2015年我国动车组保有密度约为0.93辆/公里，预计到2020年能够达到1.2辆/公里的水平，到2025年能达到1.5辆/公里左右（日本新干线保有密度约为1.7辆/公里）。据此估算，到2020年末，国内动车组需求量大概能达到3.6万辆，约合4500标准列。按照一个标准列64个车轮（8节编组），每年老旧更换2次计算，“十三五”期间车轮合计需求约为20万吨；
国外市场：目前中国高铁建设里程占全世界的60%，除中国外其他国家合计约1.27万公里。预计 2015-2025 年，除中国外世界上其他国家高铁建设里程为4.36 万公里。假设其中 70%在 2020-2025 年建设完成，30%在 2015-2020 年建设完成，即则在十三五期间预计完成1.3万公里，假设保有密度为1.2辆/公里，则届时动车保有量1.6万辆。粗略估算，十三五期间，国外高铁需求约合2000标准列，对应车轮年均需求约8万吨；
车轮市场需求合计：粗略估算，十三五期间，国内外车轮市场需求量合计约28万吨。
轮轴市场竞争格局：高速动车组核心零部件包括车轮、车轴、轴承、轮对系统等，由于技术含量较高，目前大多数供给依赖进口，相关产品生产企业较少。国内生产车轮的厂家主要有马钢股份公司车轮分公司、太原重型机械集团等。其中，马钢是国内车轮龙头，在铁路客车轮市场占有率达到90%，在货车轮市场占有率达到60%，同时还是是国内机车轮和轮箍的唯一供应商，高速动车车轮于2016年获得国内首张CRCC认证证书，填补国内空白并正式供货。车轴方面，晋西车轴是该领域的龙头企业，具备年生产28万根的各类车轴的生产能力。公司2011年与晋西车轴合作成立并控股马晋公司，开始了车轴产品的布局，未来将具备年产4万吨的高速车轴的生产能力，马晋公司以中高端轮轴为主、普通轮轴为辅；
加码布局轮轴板块，打造轨交装备制造平台：2015年12月,马钢整合车轮公司、轨道交通装备公司、瓦顿公司，成立轮轴事业部，进行一体化管理经营。这将有利于构建车轮轮轴一体化发展平台，推进产业升级和产业链延伸，促进国内国际市场协同。公司在高铁、动车车轮方面具有核心竞争力，随着高速动车核心部件国产化进程的加速，预计高速动车车轮板块会给公司带来更多的盈利弹性。
2017年盈利创历史新高
2017年宏观经济整体偏平，虽然下半年受财政支出节奏放缓影响，基建投资有所下滑，但受益于地条钢取缔以及采暖季环保限产，钢铁行业整体盈利维持高位。报告期内公司生产生铁1817万吨、粗钢1971万吨、钢材1860万吨，同比分别增加3.00%、5.80%和5.14%。实现营业收入732.3亿元，同比增长51.7%；实现归属上市公司股东净利润41.3亿元，同比增长236.0%，全年业绩创上市以来新高机车游侠。具体品种看，公司板材和轮轴毛利率分别同比下滑1.71%和4.55%，长材毛利率同比上升8.16%，主要源于2017年需求高位偏平，地条钢取缔导致长材供给收缩明显，价格包括盈利走势整体优于板材；
产能进一步精简：2017年公司积极落实钢铁行业化解过剩产能政策，关停一座高炉和一座转炉，涉及炼铁产能62万吨、炼钢产能64万吨，2018年公司计划继续关停两座高炉和两座转炉，涉及炼铁产能100万吨、炼钢产能128万吨。

盈利有望维持高位
需求或重新企稳
基建投资下滑成为拖累经济核心原因：2017年底召开的中央经济工作会议显示出政府从重视经济增长速度逐渐过渡到重视增长质量。虽然维持积极财政政策取向，但整体基调较往年偏保守。结合前期PPP项目标准趋严以及新疆、湖南等地PPP项目叫停及部分政策性银行隐形贷款通道关闭等信号，均表明2018年财政政策呈现收紧态势，基建投资将相应下滑。今年1-5月基建投资数据连续下滑也基本印证了我们年初的谨慎判断，根据我们预测，2018年基建固定资产投资完成额增速预计为10.6%，相较2017年下滑3.3个百分点，成为拖累需求的核心原因；
地产投资或超预期对冲基建下行：2017年1-5月房地产投资累计同比增长10.2%，整体企稳；商品房销售面积累计同比增长2.9%，陈荣竣增速较1-4月份提高1.6%；新开工面积累计同比增长10.8%，增速回升3.5%。我们从年初即判断今年地产投资不悲观，4月17日突发降准后随即提出，受外部压力影响宏观政策将出现微调，6月24日央行宣布降准，进一步验证我们的观点，货币政策松动地产投资或超预期，从价增量平转变为量价齐升亚历山大之星，将对冲基建投资下滑，需求有望重新企稳。
产能、库存周期相对健康
供给端新增有限：2014年工业企业即开始通过减少资本开支和压缩合意库存水平开始修复资产负债表，多年的供给端调整是2017年需求端高位偏平情况下，整体工业企业盈利好转的重要因素。而四年资产负债表持续修复后并没有带来本轮制造业投资的恢复，大部分工业企业2018年供给端仍然健康，预计2018年产能净增1200万吨。虽然1-5月公布的粗钢产量屡创新高，但需要考虑两方面因素，一是取缔地条钢之后，部分表外产能转表内，二是采暖季环保限产后，在高盈利刺激下，前期环保限产被压制的高炉陆续复产并将产量放到最大，供给出现快速回升。短期而言，受钢厂检修及督察组开始第一轮“回头看”影响，供给端后续继续提升空间较小甚至短期出现下滑；
库存回归低位：今年冬储节奏远超往年同期，至3月初旺季启动时库存绝对值创近三年新高，同时3月旺季需求因召开两会而有所延迟，整体库存居高不下对钢价下滑造成一定压力。但经过两个多月的快速连续去库，目前库存水平已经低于2017年农历同期水平，重新回归历史低位水平。
盈利有望高位运行
从目前的情况来看，紧缩周期下经济缓慢回落，但仍未失速，而紧缩周期后期变化的不确定性主要来自于外部贸易摩擦的发展。在外部压力或仍将维持较长时间的影响下，近期货币政策或逐步微调，受此影响房地产行业可能将超出市场预期，从而对基建下滑构成对冲。此外环保对部分省市的生产企业造成较大影响，行业盈利依然处于高位。

盈利预测与投资建议
盈利预测
基于对公司主要产品销量、单价、销售成本的假设及预测如下表。预计公司2018-2020年实现归母净利润分别为62.84亿元、67.03亿元及69.29亿元，增速分别为52.18%、6.68%及3.36%，对应EPS分别为0.82元、0.87元及0.90元我的特种生涯。
投资建议
投资建议：公司作为安徽省唯一一家本土钢铁上市公司，产品结构不断转型升级，已形成板材、长材、轮轴三类核心产品洗眉多少钱，其中汽车板集中定位于高端市场，未来市占率有望继续突破；家电板产销量位列行业第三爱杀十七，正在向高端和环保转型，板材产品整体竞争力不断提升八纮一宇。轮轴方面有望实现进口替代，轨交市场放量将提升公司业绩弹性。在宏观经济需求有望企稳的背景下，公司盈利将维持高位。预计公司2018-2020年EPS为0.82元、0.87元及0.90元，对应PE分别为4.78X、4.48X及4.33X，维持“增持”评级。

风险提示
宏观经济下行风险，环保限产不达预期。
来源：中泰证券研究所
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