【中财期货】税改将如何影响黄金价格？不可低估税改的长期影响-中财研究
北京时间12月2日下午，特朗普税改取得重大进展，参议院版本的税改法案以51：49获得通过，这意味着税改离最终立法仅剩下三个流程：1. 参众两院弥合各自不同税改版本间的差异；2. 参众两院就统一版本再次投票；3. 交给总统特朗普签字立法。从税改当前的进展来看，立法几乎只是时间问题，美国财长努钦预计最快将在今年年底。我们观察了自9/25税改框架公布后大类资产的走势，其中美股加速上涨，道指和标普500在51个交易日（截至12/11）内贡献了全年约40%的涨幅，由于科技类企业从税改中受益不大，纳指表现稍弱于前两者；美元指数9月后扭转了年初开始的下跌趋势上涨1.41%；美债收益率普遍上涨；而黄金则承压大跌3.57%。从某种角度来看，市场的变化可以理解为半有效市场对税改预期的定价过程，同时，市场的变化也告诉我们不可低估税改的力量。本篇文章中，我们将浅谈本次税改的主要内容，美国历次税改的效果以及税改如何影响黄金价格。
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从参众两院已公布的版本来看，税改的主要影响有四大方面。
首先，个人消费支出有望增加。个人所得税方面，参众两院均将个税起征点由原先的6350美元上调至1.2万美元；在个税等级划分上，众议院版本将原先的7档简化为4档，有效减轻中产阶级负担，参议院虽仍保留7档，但下调了税率。据CRFB测算，如果按照众议院的版本，个人可支配收入在2018-2027年间将增加3.3万亿。假设这部分收入全部用于消费，个人消费支出有望每月多增长0.15%。
其次，税改鼓励企业在美国本土投资和资本运作。美国企业为本次税改最大的受益者，在所得税方面，最高边际税率将由原先的35%下调至20%，据测算，经过各项税收优惠抵扣后，美国企业实际税率有望降到15%左右，为G20国家最低，极大增加了美国吸引本土及海外企业投资的竞争力；在海外子公司利润汇回方面，目前的税制按照35%征税，这导致了美国的跨国企业将巨额利润（约2.6万亿美元）留存海外。税改后无论企业是否将利润汇回，美国政府都采取一次性征税措施，对流动性资产和非流动性资产分别征税14%和7%，此后企业在海外获得的利润实行属地制征税。此举鼓励海外利润回流，而这部分资金将增加企业在美国的固定资产投资及包括并购重组、股票回购在内的资本运作。
第三，企业换汇需求长期将维持稳定增长。2004年小布什政府采用类似的优惠政策（Tax Holiday），将海外利润汇回的税率降至5.25%，当年约有3620亿美元回流美国。本次税改后，海外利润将采取属地制征税，这意味着企业将根据自身发展的战略需求安排海外利润的留存比例，而不会因为避税而选择将大量利润积留海外。因而我们可以预测企业换汇的需求将长期维持稳定，对美元形成一定的支撑。
第四，税改将增加美国财政赤字压力。税改对财政赤字的影响主要看税基扩大带来的财政收入增量能否抵消减税影响。据CBO估算，新的税改法案将带来1.4万亿美元的赤字。考虑到税改拉动经济的时间差，乐观情况下，财政赤字或先扩张再缩窄，而如果税改对经济的刺激未及预期，财政赤字的扩大将使美元有长期贬值压力。

综合来看，考虑到美国当前的财政赤字压力，最终减税力度可能不及预期，但我们不能低估税改的长期影响。首先，税改将使美国在OECD国家中的竞争力大幅增加，同时引发全球范围的减税潮以及国际资本的大规模流动。其次，由于美国已经接近充分就业，个人可支配收入的增加或终结美国今年以来通胀低迷的局面。在当前财政支出对需求的边际拉动效应越来越小的情况下，减税从供给侧进行改革，运用激励机制，鼓励企业提高劳动生产率，鼓励居民消费，从而刺激经济内生性增长。因而，税改短期对可能仅仅是情绪上的提振，但长期的意义将逐步显现。根据美国税务政策研究机构的估算，税改未来五年对GDP年均拉动将在0.5%左右。
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美国历史上经历了三次大规模税改孙穗芳，分别为里根于1981年6月颁布的《经济复苏税法》，1986年10月颁布的《税制改革法案》，以及小布什政府2001年-2003年进行的税制改革。这三次税改均对美国随后5年的经济产生了积极影响。
1981年《经济复苏税法》：法案颁布之时莫岐，美国正经历第二次石油危机以来的严重滞涨，企业产能过剩，失业率上升，消费者支出意愿下滑。从1980年的数据可以看出，当时美国经济情况不佳，GDP年同比增速-0.2%，产能利用率同比-5%张子嫣，CPI年同比增速13.50%，失业率则高达7.5%。法案于1981年6月颁布，大约一年后（1982年Q4）GDP和产能利用率开始回升，由于时任美联储主席沃克尔采取紧缩的货币政策，在法案颁布时通胀已经处于下降通道，随后稳定在4-5%之间，失业率在1982年末达到12%后也开始逐月下降，然而，财政赤字由3%扩大到了5%王爷强宠妃。
1986年《税制改革法案》：法案颁布之时，通胀得到控制而走低，但美国经济增速回落，财政赤字负担加重。截至1986年年中，GDP同比增速3.7%（相比1984年的7.3%明显下降），CPI同比增速降至1.8%，失业率持稳在7.2%左右，未能进一步下降。大约法案颁布两个季度后，美国经济开始回暖，失业率进一步走低。至1989年末里根结束任期，GDP基本维持在3.5%-4.5%；物价略有走高，由1.9%攀升至4.8%；失业率由7%降至5.4%，财政赤字改善至3%泰山女儿茶。
2001年、2003年《经济增长与减税协调法案》和《就业与增长税收减免协调法案》: 2000年互联网泡沫后，美国经济衰退，不过当时由于克林顿执政时期的良好经济基础，美国财政处于盈余状态，因而小布什政府大刀阔斧进行了税制改革。不过，税改对经济的积极影响并非“一蹴而就”。霍凡2001年法案公布后，美国经济基本面继续走下降通道。GDP和CPI双双在2001年末到达周期低点，当时GDP同比仅0.21，CPI只有1.1%。2002年起，经济开始有复苏征兆，但失业率直到2003年6月才开始下降，截至2005年年末，GDP维持2%-4%温和增长区间，高点出现在2003年末，物价略有走高，由2%上升至4%麻辣二人转，但财政赤字一直没有获得明显改善。
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那么税改将如何影响黄金价格？在下面这张表格中，我们总结了税改法案颁布时和颁布后黄金价格的变化，发现在1981年和1986年税改颁布后有相当一段时间，黄金均录得上涨，而小布什政府主导的税改期间黄金更是大幅上涨了88.4%。

我们认为税改对黄金价格的影响应当分阶段来看。由于从税改法案颁布到真正激活经济动能之间有时间差，这段时间财政赤字往往趋于恶化而经济状况尚未改善黄曼个人资料，美元大概率走弱而黄金则表现为上涨。在经济复苏信号确认之后，一方面，美国良好的经济基本面对无息资产黄金构成打压，另一方面，经济增长增加税基使得美国财政赤字获得改善，从而推动美元升值，因而黄金大概率走弱。
总体来看，我们对当前黄金的走势不悲观，在税改预期释放后黄金存在上涨机会，但同时我们不可低估税改的力量，从历史经验来看，大约在两个季度到两年内，美国经济增长将开始加速，黄金价格将承压下行。