【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报-中金固定收益研究
作者
郭步超分析员，SAC执业证书编号：S0080518020002
王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002
鲁雁君分析员，SAC执业证书编号： S0080518080003
雷文斓分析员，SAC执业证书编号：S0080518070015
邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014
张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092
王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003
许 艳分析员三原人才网，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876
姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008；SFC CE Ref: BDF391
信用点评
从发行品种看，共7家发行人公告发行7支短融，发行额55亿元；共73家发行人公告发行76支超短融，总发行额694.2亿元；共40家发行人公告发行44支中期票据，总发行额535亿元飞达广播网。从行业分布看，本周短融中票共发行127支松冈凛，其中城投32支，占比25.2%，比上周略有降低；产业债方面，基建设施14支，综合投资13支，高速公路12支，电力8支，租赁6支，房地产5支，金融、汽车各4支，港口、建筑建材、煤炭、医药、有色金属各3支，钢铁、机械设备、零售各2支，纺织服装、公用事业、化工、机场、贸易、农业、软件服务、食品饮料各1支。本周短融中票公告发行额合计1284.2亿元，比上周增加46.6亿元，发行额位居前五位的行业包括城投326.5亿元、高速公路149亿元、基建设施137.7亿元、电力123亿元和房地产85亿元。
本周发行人中，六建、西王集团、二建集团、珠江投管集团、人福医药、恒逸集团、桑德工程、中国花园、永达集团、红豆集团、棕榈股份、天士力、中联重科、安徽外经为非国有企业魔神凯撒。本周发行人中上海电力、金隅集团、人福医药、同方股份、启迪桑德、招金矿业、棕榈股份、天士力、中联重科、中国中铁、国电电力、东莞控股、上海电气、中国巨石为上市公司，其余发行人均为非上市公司。
本周首次发行公募债券的发行人有珠海金控、中兵投资、中交津航，其中珠海金控为珠海华发集团下属子公司，主营证券期货、财务顾问等业务，下属核心控股子公司为华金证券，主要依赖投资收益，盈利和现金流波动较大；中兵投资为中国兵器工业集团全资子公司，自由现金流长期净流出，债务负担较重，好在账面金融资产可以提供一定流动性；中交津航为中交建股份通过中交疏浚持有的子公司，主要从事疏浚吹填和港口工程业务，近年来新签合同和新开工大幅下降，收入明显减少锁飞，且受新增市政工程业务影响，现金流恶化。部分投机级发行人存在评级虚高风险：
1)主体评级为AAA的发行人中，华电江苏、西南水泥、冀中能源债务负担重，淮北矿盈利周期波动大，鲁黄金和招金实际债务负担较重，中国巨石投资规模持续较高，广新控股商誉较高，南新工、厦翔业、锡产业盈利规模有限；建三毛利率低且盈利变现效率不稳定，杭金投贸易业务占比高导致盈利变现效率不佳，中联重科盈利稳定性差，永煤盈利波动偏大，陆盈盈 金川周转压力大；中交三航短债占比高，流动性压力较大，信投持续存在自由现金流缺口，粤珠江盈利变现不佳，同方投资规模大；桂建工毛利率低且自由现金流长期净流出，中交房产对主要子公司绿城控制力度不强，近年来扩张较激进，对外担保金额较大。
2)主体评级为AA+的发行人中，桑德、花园、人福自由现金流不佳，恒逸投资规模较大，天恒置业债务规模增长迅速哑王爷，且表外项目占比偏高，镇国投关联应收款和投资波动大，威海国资盈利规模有限且盈利变现效率差；南通二建货币资金受限比例高，短期周转压力大，西王对外担保金额较高。
3)主体评级为AA的发行人中，六建盈利变现效率差，持续存在自由现金流缺口。
本周永续中票为18川铁投MTN007、18鄂联投MTN007、18泉州城投MTN002、18赣高速MTN008、18中交房产MTN002、18中铁股MTN002A、18中铁股MTN002B、18陕高速MTN004、18国电MTN004、18建三MTN001、18中建交通MTN002、18中交三航MTN002、18中交津航MTN001、18中建五局MTN002、18鲁商MTN003、18粤珠江MTN002，其中中国中铁和国电电力为上市公司，其他为非上市公司。强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强白石小百合，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。
本周不涉及评级调整迈多螺旋藻。皖经建施工业务萎缩导致收入规模下降，海外矿产项目面临所在国政策变动风险；上海电气盈利增长乏力，经营现金流恶化；云工投投资领域大部分处于业务前期发展阶段，经营效益不佳，且自由现金流持续净流出；启迪桑德BOT和PPP项目大幅增加导致现金流明显恶化，现金流对债务保障程度差；棕榈生态应收账款和存货占压资金，自由现金流持续存在缺口，而且面临商誉减值风险鬼手刀。
注
本文所引为报告摘要部分内容，报告原文请见2018年12月12日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*郭步超，王海波，鲁雁君，雷文斓，邱赛赛，王瑞娟，许艳，姬江帆：信用分析周报*中国短期融资券及中期票据信用分析周报》。
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