【中金固收·利率】关注两会信息对债市影响-中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
唐 薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045
关注两会信息对债市影响
海外债市暂时恢复平稳，国内债券投资者关注重点回到国内两会的召开。1、2月份全球金融市场经历了较大的波动，1月份以风险偏好上升为主，股市和商品等风险资产大幅上涨，而债券收益率也快速上升，美元走弱；2月份在美国国债收益率持续上升的背景下，市场担心货币政策收紧以及利率上升会影响到风险资产的股市，风险偏好明显回落，带动全球股市下跌。从美联储新主席鲍威尔在听证会的讲话来看，美联储目前认可经济的复苏和通胀的逐步上升，认为今年仍适合渐进性加息，因此债券收益率在未来几个月可能还会保持一定的上升势头。不过鉴于年初以来美国国债收益率已经有较大幅度的上升，加上风险偏好和经济预期有一定减弱，近期美国国债和发达经济体国债收益率也没有进一步上升，而是有小幅的回落（图11）。庞祖云短期内，市场对美债收益率变动的关注度有所回落，而重新回归到对经济基本面的关注。两会的召开将成为近期国内市场关注的重点，尤其是今年是新一届政府的头一年，对未来的规划和目标尤其值得重视。两会的信号影响到经济的方方面面，而债券投资者的关注点落在政府目标、财政预算报告、供给侧改革的推进、三大攻坚战的落实、政府机构改革和人事任命等。
今年政府对经济增速的诉求会降低，重点集中在改革和风险防范，尤其在金融领域会体现的十分明显，从而也将对债券市场产生直接和间接的影响。
（一）经济目标：
从2017年的十九大、金融经济会议和中央经济工作会议的定调来看，目前政府对经济增速的诉求有所降低，对经济的可持续健康发展反而更为关注，即从对量的追求过度到对质的追求。从各省目前已经公布的政府工作报告来看，可以看到大部分省份今年都下调了GDP增速目标（图12），其余省份的GDP目标持平。下调目标的省份中，天津、重庆、甘肃下调的幅度相对较大，达到2-3个百分点，只有山西一个省调高了GDP目标。不仅是GDP目标下调，作为重要的政绩指标的固定资产投资增速目标也普遍下调（图13）。最为典型的是新疆，2017年新疆提出了50%的固定资产投资增速目标，当时一度引发了市场对基建大扩张的乐观预期。但实际上看，新疆2017年只实现了20%的固定资产投资增速，虽然快，但相比于目标是大幅的落后。而2018年，新疆只提出了15%的固定资产投资增速目标，相比于去年的目标值和实际值都大幅下降。此外，广东、天津、河南等几个省下调的幅度也较大。从公布的数据来看，没有省市上调固定资产投资增速目标。这也意味着在今年控制地方政府债务的大背景下，地方政府的投资冲动确实收敛了不少。结合地方政府的GDP目标和固定资产投资目标，我们预计中央政府制定的GDP目标可能保持相对稳定，在6.5%左右，而固定资产投资可能依然不设立明确的目标值，甚至可能在具体的一些目标上也会有所下调。比如去年的一些具体数字目标是“要完成铁路建设投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，再开工15项重大水利工程，继续加强轨道交通、民用航空、电信基础设施等重大项目建设。中央预算内投资安排5076亿元。”今年这些数字可能部分会下调。此外，对于货币增速目标而言，过去几年M2的目标都定在12%-13%的水平（图14），基本上是根据GDP增速目标加上CPI目标再加上2-3个百分点的漏损来确定目标无尘室吸尘器。从2017年以来，M2在去杠杆和金融防风险的大背景下有所放缓，M2增速低于GDP名义增速，形成了真正意义上的去杠杆。今年M2的目标可能会有所淡化，可能不提具体目标，或者将目标下调至于2017年增速接近的水平，比如9%附近。



（二）财政预算：
对经济增速诉求的下降以及对投资的热衷程度下降，从基本面的角度来看是利好债市的，但同时还需要关注债券供给量的变化。毕竟在今年金融严监管的背景下，广义流动性的收缩使得金融机构的负债压力上升，配置需求普遍不强，而债券供给量的大小就成为影响债券收益率的另外一个关键因素。尤其是国债和地方政府债这两大类债券的供给是占主导地位的，也直接与政府的赤字目标和财政预算相关。这也是这次两会信息的重要看点。目前市场比较关注这次政府工作报告所确定的2018年赤字率水平。2016年和2017年，赤字率目标都定在3%，对应的赤字规模为2.18万亿和2.38万亿（图15）。我们在去年12月2日的周报《如何看待明年债券供给？》中分析了对赤字率以及对应债券的规模的判断。当时我们判断：“预计2018年的赤字率仍会维持在3%的水平。预计GDP平减指数可能有3%左右，则GDP的名义增速可能接近10%。按此测算，2018年中央加地方的赤字规模可能会从2017年的23800亿上升到27000亿，增长3200亿。而2017年的赤字规模比2016年增长了2000亿。在过去两年，中央和地方赤字的配比关系大约是1.8:1。按照这个比例，我们估计2018年中央和地方的赤字规模大约是17500亿和9500亿，合计27000亿。”最终的赤字率和赤字规模有待人大会议上政府工作报告的披露。目前市场预期赤字率可能会有小幅的下调，比如下调至2.7%-2.9%的区间，略低于过去两年的3%。如果赤字率小幅下调，可能体现了一定的信号意义，即在对经济增速目标诉求减弱的情况下，财政的刺激力度也会相应放缓。不过，即使赤字率小幅下调，我们预计赤字绝对规模的增量也会高于过去两年，对应的国债和地方债的净增量上升也会高于2017年。

但在关注表面的赤字率的同时，我们更多的是关注实际赤字率的变化非同凡响的爱。比如2017年，赤字目标水平是23800亿，但实际的财政收入和财政支出的差额是30763亿，明显高于年初的目标赤字，高出6963亿（图16）。实际上这不是第一次全年实际赤字比预算赤字高出这么多，2015年和2016年都曾经高出7351亿和6489亿。而是2015年和2016年都曾经盘活存量，盘活的是历史上地方转结的存量，2015年和2016年转出使用了7055亿和5956亿。目前尚待2018年财政预算报告解释2017年盘活的资金来源。但鉴于最近几年都盘活了一定的存量资金，过去几年实际的赤字率都是明显高于3%的。但对于2018年而言，无论是过去地方转结的资金还是中央稳定预算调节基金，剩余的余额都已经很小，未来剩余的可以盘活的资金实际上可能捉襟见肘。如果盘活的存量资金明显减少，那么即使对应的名义赤字规模增加一些，实际的财政收支差额可能是不扩张甚至收缩的，这就意味着实际赤字率可能也是下降的。尤其是如果今年财政收入增速有所放缓的话（PPI增速下滑使得税基增长放缓，房地产放缓带动相关税费收入放缓），加上实际的财政收支差额扩张变慢，那么财政支出增速的放缓可能就会更为明显，对经济呈现一定的压制。从这个角度而言，名义和实际赤字率的下滑可能从经济基本面的角度利好于债券。

除了关注赤字率和赤字规模以外，还需要关注到地方债的供给不完全是赤字率和赤字规模决定的。赤字一般统筹的是一般公共预算的收支差额。而地方政府还有相当大一块的收支是政府性基金收支，即预算外的部分。这部分的收支差额过去几年也是可以发行地方政府债来弥补的，而且呈现逐年快速增长的态势。而这部分地方政府债的发行是不纳入赤字的，可以理解为广义赤字部分。2015年、2016年和2017年这部分地方政府债的规模为1000亿、4000亿、8000亿（图17）。我们在去年12月2日的周报《如何看待明年债券供给？》中也分析过：“在财政部要求防范地方政府债务风险，且开始严格约束PPP的情况下，堵偏门需要开正门，财政部可能会进一步扩大这部分专项债券的规模，使得地方政府有一个透明且合法的融资渠道来支撑经济。鉴于这部分过去较快增长，线性外推的话，我们估计2018年的规福卡官网模可能上升到13000-14000亿。”综合来看，我们认为即使今年赤字率小幅下调，相应的赤字规模增加量也会高于去年，加上政府性基金收支缺口对应的专项地方债的规模也会明显上升，国债和地方债的净增量将明显高于2017年，即使今年置换类地方债还剩余1.73万亿，比去年的2.7万亿要少，但新增的一般地方债和专项地方债的增加将弥补这一部分，导致今年总的地方债的发行量和净增量将高于2017年，意味着今年利率债的供给量依然不低，这个会对市场形成一定压力，尤其是二季度国债和地方政府债供给量开始明显上升的情况下。

（三）供给侧改革：
此外，两会信息中，更值得关注的是改革信号。一方面是供给侧改革的后续进展；另一方面是金融机构改革的框架。2016年以来，中国经济以及全球经济的企稳复苏有相当一部分原因与中国的供给侧改革有关，尤其是因为坚决的淘汰落后产能以及环保限产。限制了产能和产量释放后，加上居民加杠杆带来的消费需求驱动，供需缺口发生了较大的转变，从产品供过于求转变为供不应求，推动中上游工业品大涨，同时加大了中国的进口需求红没药醇。2017年全球经济复苏中有相当一部分原因是因为中国的进口需求加大，拉动了发达国家和新兴市场的出口，形成了共振复苏。比如欧洲、日本的出口增速最高的国家都一致指向中国。今年供给侧改革的力度是否会更大还是边际上有所放缓是值得关注的。比如煤炭和钢铁等行业经过了较大力度的去产能之后，目前产能已经不过剩，产品价格也已经处于高位，进一步去产能的力度可能不会太高。且在产业利润较高的情况下，不少企业都愿意追加环保装置来保证环保达标，这可能也会在边际上缓解产能的紧缺。预计今年工业品价格难以在出现过去两年那么明显的上涨，部分行业过高的利润可能也会也会因为产量的弹性恢复而压缩。
（四）金融机构改革和三大攻坚战中的金融防风险：
更受关注的是金融机构改革以及金融防风险后续的推进。如果金融监管机构进一步整合，那么将极大加强监管的效力以及防止监管套利。后续资管新规以及其他监管政策也将统一的在各金融机构得以贯彻。虽然春节前后监管政策不像1月初那么密集出台，使得债券市场迎来了一阵喘息之机，但后续的执行以及更进一步的其他监管政策出台可能仍将阶段性的扰动债券市场。从周五银监会的新闻发布会公布的信息来看，金融严监管的政治已经取得了一定的效果：（1）从银行业方面来看，虽然1月份贷款增量较高，但2月份有所回落，2月份各项贷款比1月份增加8361亿元。银行表内的特定目的载体投资增速在去年大幅下降的基础上，首次出现负增长，同比增速仅为-3.9%。（2）从非标业务方面来看，2月末信托贷款余额较去年末减少408亿元，是自2016年8月以来首次出现环比下降。委托贷款较去年末减少882亿元，继续保持减少态势。其中，委托方为金融机构的委托贷款较去年末减少884亿元，降幅非常显著。（3）从信托方面来看，截至到2018年1月末，事务管理类的信托资产规模是15.45万亿元，比年初减少了1959亿元，环比下降了1.25%，其中银信通道业务实收信托8.39万亿元，比年初减少了1137亿元，环比下降了1.34%侍卫生包子。从在这些数据来看，虽然1、2月份贷款增量相比于去年同期约多5000亿左右，但由于非标业务和通道业务的萎缩，前2个月的社融增量合计比去年同期少了8000-9000亿。总体来看，融资供应有所放缓，也较明显的推动了贷款、非标的利率上升。而年初以来，债券收益率保持平稳甚至略有回落，债券与贷款和非标的相对价值对比有所减弱。
不仅是这些大的金融体系的融资增长放缓死亡轮回游戏，从最新公布的网贷数据来看，互联网金融监管加强之后，网贷平台数量有所减少，网贷的增速也开始放缓。比如网贷余额增速延续回落态势（图18），网贷的借款人数和投资人数也相比去年的高位开始回落（图19）。往后看，广义流动性增长的放缓可能对债券形成利好和利空两方面的影响。广义流动性增长的放缓会同时压制经济和通胀，基本面上利好债券，但会导致金融机构负债压力上升，对债券的配置需求减弱，流动性层面不利于债券。最终债券收益率是否能否明显回落仍需要看融资需求的放缓速度，包括居民、地方政府和企业融资需求。此外庶女心机，关系流动性的收缩可能会增加债券的信用风险，信用利差尤其是低评级债券的信用利差后续会明显扩大。


综合来看，我们认为今年两会的信息和看点颇多，对整个金融体系和债券市场都将产生深远的影响，值得关注。从债券收益率走势的影响来看，我们认为今年金融改革的深化以及金融监管的趋严会从基本面上逐步利好于债市，因为广义流动性的逐步放缓对对经济和通胀有一定的压制，但从流动性层面来看，广义流动性的收缩导致金融机构负债压力上升，配置债券需求减弱石城教育网，而今年国债和地方债的净增量还会比去年有所增加，供需关系上不利于债市。基本面的利好和供需关系的不利这两方面的因素未来一段时间将共同作用于债市，使得债券收益率在中期来看尚不太可能出现大幅上升和大幅的回落。而货币政策在金融监管趋严的环境中更多的是起到协调和对冲的作用。年初以来信贷投放加快以及狭义流动性有所改善就是这种对冲的体现。预计货币市场利率后续将保持稳定，而中长期债券收益率在二季度供需关系压力体现的情况下可能会有一定幅度回升，但基本面逐步走弱在下半年可能将重新压低债券收益率。但今年信用利差会在广义流动性收缩的背景下有所扩大。从配置和交易角度来看，二季度可以逐步增加中长期债券的配置。但今年债券配置适宜以利率债和高等级信用债为主。
注
报告原文请见2018年3月3日中金固定收益研究发表的研究报告。
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