【中金固收·利率】油价回落是全球债市重要支撑-中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
唐 薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
油价回落是全球债市重要支撑
5月中旬以来，原油价格下行明显，WTI原油期货跌至42，布伦特原油跌至44，原油价格首次突破减产协议前价格（图1）。本轮原油价格下行的主要原因在于OPEC减产协议未超出预期（包括减产规模未扩大，同时未有新的国家加入减产协议）以及美国、利比亚和尼日利亚增产明显，原油供给增加明显。油价重新大幅回落压制全球通胀预期，对全球各国央行未来的货币政策进程也将产生影响激励哥，对各类型资产都将产生重要影响，尤其是对债券构成明显的支撑。本期周报将探讨未来油价的走势及其影响。

1、目前原油供需分析
原油供给方面，美国、利比亚、尼日利亚增产明显，原油供给并没有明显收缩。5月23日，OPEC同意延长减产协议9个月，维持整体减产幅度在180万桶/日，伊朗、利比亚、尼日利亚继续免于减产。自去年达成减产协议以来，OPEC原油产量下行明显，反映主要OPEC国家均遵守了减产承诺。但5月数据显示OPEC原油产量增加30万桶/日，从减产协议后的低位有明显回升（图2）。OPEC原油产量增加的主要原因在于尼日利亚和利比亚5月原油产量较前期有所增加，其中尼日利亚增产10万桶/日，利比亚增产21万桶/日（图3），目前OPEC原油产量增至3221万桶/日。据路透报道，利比亚国家石油公司与德国能源供应商Wintershall签署一个“秘密协议”，以重启利比亚东部地区主要油田开发，如果此项协议达成，利比亚的原油供给将会进一步增加。


另一方面，今年年初以来非OECD国家的原油供给增加略超季节性（图4）。尤其是美国方面，自去年OPEC达成减产协议以来，美国原油产量一直有所增加，从去年10月的850万桶/日左右增至目前935万桶/日，增产85万桶/日，同时6月最新数据显示美国原油产量仍在增加，目前已创新高，同时钻井平台也仍在增加（图5、6）。如果美国、尼日利亚和利比亚继续增产，那么将抵消掉OPEC国家的减产，最终使得原油供给不但不会收缩甚至增加。



原油库存方面，去年减产协议达成以来，美国不含战略储备的原油库存增加明显，从9月的4.7亿桶增至3月的末的5.35亿桶，但3月以来，原油库存有明显下行，至最新一周，美国原油库存降至5亿桶左右（图7）。美国原油库存的下降部分程度降低了原油的供给压力，但目前总体而言，美国原油库存仍处于高位。从OPEC最新公布的月报数据来看，虽然进入5月份，OECD国家原油库存较前4月有所下行，但明显高于过去几年的平均水平，原油库存总体处于偏高位置（图8）。


原油需求方面，今年年初以来需求偏弱，也是油价走弱的主要原因寇哥骑行网。全球原油需求可以从发达经济体和新兴经济体两个部分来讨论，发达经济体需求相对稳定，新兴经济体是需求增长主要来源。今年美国汽油的需求明显低于季节性，目前是夏季出行高峰，但汽油需求未明显增加。背后的原因在于今年美国汽车消费下降，高峰圭二同时人们减少汽车出行使得汽油需求下降。但美国喷气燃料等需求仍然保持稳定（图9）。

欧洲方面，今年原油需求大幅低于预期，年增长水平位于过去几年的低位，与欧洲经济复苏的背景不相符。其原因主要是航空业低迷的影响，导致航空用油减少。而航空业的低迷可能与欧洲前一阶段冲突频发有关，境外游客降低了欧洲旅游的频率。但欧洲政局重新稳定后，未来可能会有一定修复（图10）。

中国方面，今年以来，经济运行较为平稳祺盛一卡通，原油总需求也相对稳定，不过受制于汽车销量增速回落，加上共享单车普及后，市民减少了对汽车的依赖，汽油需求较之前有所下行。后续如果中国经济因房地产和基建融资受限而有所下行，那么原油需求将会受到影响，尤其是工业用柴油的需求会减弱。
日本今年的原油消费也低于往年，原因在于日本增加使用天然气和煤代替原油（图11）。

整体来看，今年全球的原油需求都不强或者偏弱，也是油价下行压力的重要因素之一。从需求的角度来看，还有一个未被重视的因素是，过去两年，中国大量进口原油，相当一部分是战略储备。但随着前两期战略储备补库接近饱和，目前陆上储油能力也相对有限，即使油价回落，未来中国进口原油量也可能高位回落，从而对全球供需关系产生影响，有可能进一步压制油价（图12）。

2、全球石油供给的博弈分析
短期来看，全球经济相对稳定，供给仍然是影响油价走势的主要不确定因素。从OPEC国家的角度来看，依然希望油价稳定回升，此前的减产协议延长的目的就是稳定油价。不过，随着非OPEC国家原油产量的上升，实际上原油市场的供给博弈变得越来越复杂。
原油博弈的力量主要来自以下四个方面，OPEC国家，美国，环里海地区（俄罗斯，哈萨克斯坦），以及非上述地区。
OPEC国家是全球最为重要的供给力量，整个OPEC国家的产油量在2016年达到平均32.5百万桶/天，占全世界产量超过30%，沙特阿拉伯，阿联酋，伊朗，科威特等国的产量位居前列，而且与其他主要产油国（如中国，美国）相比，其生产的原油主要用于出口，对于国际原油的供给起到决定性作用，其中，沙特是OPEC组织的核心，历史上多次原油价格的波动都与以沙特为代表的OPEC的行为有关，比如1985年-1986年非OPEC国家原油产量持续上升使得OPEC国家份额不断缩减（沙特产量由1981年的900万桶/日下降到1985年的300万桶日），为了夺回市场份额，以沙特为代表的OPEC掀起了历史上最大的价格战，持续增加产量和出口量，原油价格最高跌幅超过60%，重创了美国的石油行业，加剧了前苏联的解体。在1997年的亚洲金融危机中，以沙特为首的OPEC不顾全球需求回落的事实，将产量维持在较高水平，使得原油价格从1996年底的26美元/桶下降到1998年底的10美元/桶，跌幅达到62%。很多实证研究都表明，OPEC的产出政策在中短期对于油价有非常显著的影响。但是，OPEC政策对于油价向下的影响力显然高于向上的影响力，简单的说，沙特等OPEC产油国的主要优势在于产油成本低廉且机动产能高，可以随时加大供给，但是如果想通过收缩供给提振油价，那可以动用的力量就比较有限了。尤其是目前的局面，OPEC国家减产时，美国页岩油反而增加产量，占领市场份额，抵消减产的效果，从IEA最新公布的原油市场分析报告中，我们可以明显看到伴随着OPEC国家的减产，美国，加拿大，巴西大幅提升了原油产量，使得全球整体的原油产量开始企稳反弹，从特朗普的政策意图上看，推动美国能源行业复兴，减少能源依赖可能是其长期国策，页岩油供给对于油价的压力可能将在长期存在。且由于页岩油钻井头几年的生产效率很高，上产量速度快，供给弹性大，能够快速填补缺口，这也很大程度上成为压制油价的重要因素。
另一方面，虽然目前减产协议执行力度较强，但OPEC国家内部也非铁板一块，如果油价发生大幅反弹，OPEC内部也可能形成分化，我们观察到近年来OPEC国家之间摩擦不断，每一次纷争都引发市场对于冻产协议的担忧，如2015年10月3日，也门与伊朗断交，2016年1月2日，沙特与伊朗断交，2017年6月5日，多国与卡塔尔断交都造成了原油价格的下跌。
OPEC国家的分化还体现在多个方面，比如伊拉克作为OPEC第二大石油出口国，执行减产力度却最差，伊拉克当前执行减产水平只有计划的65%，其石油部长卢艾比的态度也一直比较暧昧，一方面表示将遵守减产协议，一方面又多次抛出不和谐言论，比如“计划在2017年底将产量提升到500万桶/日；7月原油价格即将反弹；伊拉克应该得到限产协议的豁免”等等，伊拉克如此态度并不令人难以理解，受困于不稳定的区域局势，伊拉克经济自2014年陷入危机，需要大量石油收入作为支撑，伊拉克对于减产协议的腹诽态度是此次减产协议最重要的隐忧。另外，OPEC核心成员沙特的情况也并不妙，虽然沙特原油开采成本极低，但是高额的全民福利津贴对其财政的压力极大，当前沙特财政赤字率高达24.8%，为了筹措资金只得让国有石油公司沙特阿美IPO。事实上，自“阿拉伯之春”运动之后，中东地区的政治稳定与财政捆绑的更为紧密了，像阿联酋，卡塔尔，科威特等君主国家为了维持政治稳定，往往给予民众大量的物质补贴，这无形中增大了这些国家的财政压力，进而加剧了其对石油收入的依赖。
而OPEC国家中打着共和制实行专制的国家则面临更大的风险，对于冻产协议的配合度就更低，之前说的伊拉克是一例，利比亚则更加典型，如我们前面数据所反映的，利比亚虽然受到冻产协议的豁免，但借势增产也破坏了OPEC的和谐。卡扎菲政权倒台之后，利比亚成为各方势力鱼龙混杂之地，法国，英国，美国或明或暗对反对派予以支持，目的自然是希望反对派投桃报李，在战后的石油资源上攫取更大的利益，所以利比亚和OPEC成员国不能“共同进退”也在情理之中。另外，利比亚和伊拉克的石油供给能力刚刚从战后恢复过来，直接进行减产也自然心有不甘。
OPEC国家内部还有一个不确定因素是伊朗，虽然伊朗石油部长公开表示支持减产协议，当前减产的履行情况也较好，但是从他之前的表态来看，也存在很多反复。更深层次的原因是，伊朗在一定程度上受到美国制约，反过来，伊朗实质控制着霍尔木兹海峡，对于美国和其他国家形成反制，伊朗当前的国内形式和特殊的地理位置就决定了其政策很可能是多变的，反复的。
本轮尼日利亚受到减产豁免，但也未明显加大产量（5月例外），但是我们认为长期来看尼日利亚与中东OPEC国家的行动也将不一致，欧洲，日本，中国都在不断扩展在尼日利亚的影响力，尼日利亚当前国家建设落后，治安水平低下，急需借助石油收入发展工业，没有动机去介入冻产协议。
综合来看神偷谍影 ，OPEC成员国自身和相互之间都矛盾重重，如果油价持续下行，可能还能团结合作，一旦油价有所反弹，则很可能各有所图，导致冻产协议夭折。
环里海地区中，俄罗斯对于冻产协议的执行度较高，此协议确实也符合其国家利益，而哈萨克斯塔的态度则有所不同，今年以来，哈萨克斯塔的原油产量有所上升，5月达到1.91百万桶/天，（去年年底为1.86百万桶/天），哈萨克斯坦与俄罗斯民族和文化习惯接近，关系密切，但同时与中国，美国的关系也维持的不错，哈萨克斯坦能够维持这种四角平衡与其独特的地理位置有关系，无论是中国，美国还是日本，如果想实现多元化石油供给的战略，都需要与哈萨克建立紧密关系，俄罗斯也需要借道出口，哈萨克斯坦在石油产业上获得的利益并不局限在石油出口上，也在于其得天独厚的地理位置。自然不会受制于OPEC国家的冻产协议，我们认为包括中国之内的世界原油需求大国都会进一步加深与哈萨克斯坦的战略合作，哈萨克斯坦的国际地位与原油出口份额将进一步提升，这对于OPEC国家也是明显的削弱。
另外，其他国家中，加拿大，巴西，墨西哥等国对于石油供给的影响也不容小觑，在本轮冻产协议执行过程中，加拿大，巴西，墨西哥都扩大了原油供给，对冲了减产协议的效果。结合OPEC国家与非OPEC产油国的情况，我们认为此次减产协议已经没有加码空间，内部也不稳固，如果石油价格持续低迷或许尚能维持，一旦原油价格回升，必将分崩离析，从而再度压制原油价格。从这个角度上来看，未来油价很难有明显的回升空间。
3、油价未来可能的走势
从目前供需关系来看，短期内，油价可能仍有一定的下行空间，比如跌至40美元附近或者跌破40美元。但原油价格进一步下行后，可能会引发美国页岩油钻井数量放缓。从目前原油市场的投机头寸来看，总体仍是看涨油价，而且随着油价的回落，油价远期期货价格相对于近月合约和现货有所升水（图13），反映了市场对远期价格回升的预期。由于远期合约升水，使得购买现货囤油，远期交割的利润有所上升，近期开始看到海上囤油的需求上升。这些因素可能在中期来看可能会重新支撑油价。不过即使油价中期回升，我们认为也不太容易回升到50美元上方，因此下半年来看，油价同比大概率是负的。

4、油价回落对全球通胀预期和美联储加息进度的影响
随着国际油价的大幅回落，目前油价已经比年初下跌接近20%。从我们的分析来看，油价是对全球CPI的重要影响因素，无论欧洲、美国还是中国，油价与CPI的相关性都很高（图14，图15）。随着油价的回落，6月份油价同比已经从年初的70%-80%降至负值，下半年如果油价进一步下跌或者保持在目前水平钱宇平，其负值水平会进一步加深，去年下半年布伦特原油价格平均在47-48美元，目前已经明显低于去年下半年均值。从我们的预测模型来看，随着油价同比的回落，下半年欧洲和美国的CPI也会进一步回落，使得CPI远离政府2%的目标，这可能会制约美联储和欧央行退出宽松货币政策的进度。随着近期油价的回落，近期全球通胀预期也明显回落（图16），而通胀预期的走低会对美联储货币政策走向有显著的影响。



根据美国货币政策规则（Taylor Rule），理论的联邦利率水平应该下移，我们简单根据泰勒准则来计算一下合理的基准政策目标。
Taylor Rule的关键参数包括：r*（自然（中性）利率），π*（目标通货膨胀率），y*（潜在产出水平），α（通货膨胀弹性），β（产出弹性），其中：中性利率是经济在充分就业水平上的利率，通货膨胀目标率一般可以在美联储发布的公开信息中获得（如近期，通货膨胀目标是2%（耶伦（2014））），潜在产出水平可以由美国国会预算办公室公布的数据获得，与真实GDP相比就可以获得产出缺口。通货膨胀弹性和产出弹性的设置相对比较主观，一般认为，中央银行家们对于通胀的忍耐程度较低，因此通胀弹性一般较大，Taylor（1993）认为α=1.5，β=0.5是一个比较合理的设置，这一设置被很多学者沿用至今，在这个问题上，并没有特别大的分歧。
最重要的问题是中性利率的假设，我们也使用Tips利率来表征中性利率，原因在于青狼獒，就耶伦作为美联储San Francisco分行主席时的表态来看（Yellen（2005），Bernhardsen（2007）），她还是倾向于认为中性利率是一个在中期内使经济达到充分就业状况的利率水平。
产出缺口方面，OECD给出的美国当年的产出缺口为-0.8%，核心CPI水平当前值为1.7%，计算得到当前理论的名义利率水平在1.2%-1.3%之间。换句话将，如果美联储严格执行泰勒准则，那么加息或者不加息将在两可之间，这还是在未考虑油价的前提下。
当然，严格的说，核心CPI不包含食品和能源，这可能会削弱石油价格对核心CPI的影响。但是原油价格必然会从价格传导到核心CPI上，如我们上面所论述的，如果原油价格维持低位甚至进一步下跌，其对CPI的贡献则将由正转负，而如果核心CPI下滑，那么美国的继续加息的必要性在理论上就消失了。
所以，从原油价格的回落来看，我们认为有必要重新评估美国继续加息的必要性，在接下来的一段时间有必要继续观察美国其他经济指标的变化，如我们之前周报所分析的，美国经济一直存在地产消费强，生产投资弱/软数据强，硬数据弱等问题，如果多个可能影响美国加息的要素发生共振，则有可能改变当前市场对美国货币政策的一致预期。这种情况下，美债利率可能会重新下行，10年期美国国债收益率可能会跌破2.0%，带来全球债券利率中枢的下行，并带动我国债券收益率下行。目前美国10年期国债期货的投机头寸，从年初的净空头为主转变为净多头（图17）。

5、国际原油价格变动对国内经济和债券收益率的影响
油价是通胀最为重要的影响因素，我们利用2012年的投入产出表进行了分析，理论其中CPI对于油价变动的弹性系数为0.5左右，当然，这个投入产出模型的前提假设是成本的完全传递，在实践中，如果下游需求比较疲弱，那么很难完全把成本完全传递下去，所以CPI的上涨可能没有那么显著，从我们的研究结果来看，我们认为当前的系数可能在0.17左右（油价上涨10%，CPI上涨0.17%），油价依然是对CPI影响最大的分项。
另外，如果我们从构成CPI的细项来看，构成CPI非食品分项的诸多品类都与原油价格有关，2016年2季度开始，CPI非食品部分的回升非常显著，如果从分项来看，主要是居住，交通通信和医疗保健回升比较显著，其他基本保持平稳，我们认为，这三大“回升分项”中，有两项都与油价的回升有关，交通通信分项中，交通工具用燃料价格的同比回升是交通通信分项回升的主要原因，而交通工具燃料，顾名思义，构成成分就是汽油和柴油价格。居住分项中，房屋租赁价格的同比值比较稳定，而水电燃料的同比值回升，但整个居住分项的同比值是回升的，这里面确实有一些不合理鲍参翅肚，（直觉上房租在居住支出中的占比要比水电燃料高的多）但是如果出于分析居住分项的目的来看，仍然可以得出其与水电燃料价格相关性很高的结论。而从水，电，燃料几个分项的波动性上，水，电的波动性较小而燃料的波动性较高，当然在整个燃料的消费结构中，煤及其副产品的占比可能高一些，但是考虑到替代性，煤，油之间可能存在一定联动，燃料价格与油价的相关性也比较高。
结合投入产出分析和非食品分项的结果，我们认为油价是本轮CPI回升的重要原因，如果之后油价继续下行至少维持稳定，那CPI（尤其是非食品CPI）可能会有所回落。
PPI方面，可以说原油是所有工业产品的源头，我们也用投入产出方法分析了原油对PPI的影响，具体而言，石油和天然气开采产品行业与精炼石油与核燃料加工业对PPI的影响度在43个工业行业中排名第4和第5，下游行业包含基础化工，橡胶，塑料，纺织等多个行业，考虑到投入产出分析排名靠前的3个行业分别是电力，热力生产与供应，货币金融服务与批发零售，其中第一个行业的价格是管制的，没有成本传到能力，第2，3个行业是流通环节行业，本质上不是成本传导的逻辑，那么原油相关的行业实质上是对价格影响最大的行业。我们把PPI，PPIRM与成品油和国际原油价格做一个对比，可以非常清晰的看到这两者的相关关系。
综合来看，历史上油价出现大幅回落时，无论是CPI还是PPI都有比较明显的下行，因此，如我们上文所分析的，如果油价平稳或趋弱，将对我国通胀形成明显的压制。尽管下半年食品同比可能有一定幅度回升，但如果非食品CPI逐步回落，那么整体CPI可能并不会有明显的上升，可能保持在1.6%-2.0%之间，属于偏弱的通胀水平。而且随着国内货币增速的回落以及房地产和基建投资增速的下行，经济和通胀预期逐步走弱，可能会倒逼货币政策重新放松，从而缓解目前银行的负债荒。如果美国10年期国债收益率跌破2%，按照过去几年中美10年期债券100-120bp的利差水平，中国10年期国债收益率可能会回落到3.0%-3.2%区间（图18）。

从这个角度而言，油价的回落是下半年对全球债市的重要支撑，债市从过去2-3个季度的熊市可能重新回到牛市状态，毕竟债券是最先调整的资产，尤其是国内债券调整较为充分，而其他风险资产的调整并不充分，下半年债券类资产可能会跑赢其他风险资产。
注
本文所引为报告部分，报告原文请见2017年6月24日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,唐薇:油价回落是全球债市重要支撑》。
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