【中金固收·利率】缘何海外利率回升国内利率回落？-中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
田昕明联系人，SAC执业证书编号：S0080117060007
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缘何海外利率回升国内利率回落？
欧央行退出宽松货币政策担忧推动海外债券收益率6月下旬以来回升。虽然历经美联储今年2次加息，但在今年前6个月，海外债市整体是个牛市，无论是发达经济体还是新兴市场，债券收益率在6月份的水平都低于年初（图17）。其背后的驱动力就是美国经济动能走弱，通胀预期回落以及弱美元格局驱动新兴市场货币反弹。所以，与国内债市不同，今年上半年，海外债市表现不错，在大类资产中表现不俗（图18）。


但6月下旬以来，海外债券收益率有所回升，无论是发达市场还是新兴市场，都有所调整（图19）。起因在于德拉吉讲话中提到“所有迹象都表明欧元区的复苏步伐正在加强，且范围正在扩大，通缩因素已被通货再膨胀因素所取代。虽然仍然存在抑制通胀的因素，但目前主要是临时因素琼英卓玛，央行通常可以将其忽略。”市场理解这可能是德拉吉暗示在今年晚些时候欧央行会考虑缩量QE或者退出QE。鉴于欧央行目前是欧元区国债的最主要投资者，QE缩量或者QE退出，对欧元区国债利率的压制作用会消除，因此欧元区债券收益率出现了相对明显的回升，德法意等国10年国债的利率从6月下旬以来上升了近30bp。这带动全球债券收益率也随之回升，包括美国国债收益率和新兴市场债券收益率。

欧央行于2014 年10 月年开始大规模购买ABS 与CB 。但正式启动QE 是在2015 年年初，欧央行决定在2015 年3 月份将QE 资产购买规模定为每月600 亿欧元，至少持续到2016 年9 月；随后在2016 年3 月的议息会议中，将QE 资产购买规模从600 亿欧元每月扩大至800 亿欧元每月，将投资级公司债纳入QE 资产购买范围。欧央行从2017年4月份开始将QE规模从800亿降至600亿，一直延续到2017年12月份。这也是市场猜测QE到年底之后可能就不会再展期，尤其是在欧元区经济有所回升的情况下（图20）。

即使到年底，欧央行QE不退出，仍维持一定量的购买，也会面临障碍。按照欧元区政策协议，欧央行购买同一发行者的总规模上限为33%，而目前欧央行在逐步逼近这一上限。从4月份以来欧央行数据来看，目前欧央行购买德国国债和规模和期限均较前期有所下降，或与欧央行面临无债可买局面有关。尤其是德国，最近几年德国国债净增量为负，而欧央行购买的德国国债甚至超过了其发行量，使得德国国债的存量大量转移到欧央行手中（图21）。这也是德国国债收益率显著低于其他欧元区国家的原因之一。其他国家的国债虽然没有德国那么明显香掉牙酥饼，但也会受到这一比例的制约。

从德国10年期国债收益率走势来看，从2014年10月份欧央行启动购债计划之后，收益率开始从1%以上水平快速降到0.2%，其后在格罗斯“一生难得的做空机会”言论之后有所回升，但也未能回升到1%以上，并从2015年6月份之后再度回落，在英国退欧后一度跌至负值。德拉吉的言论出来后，德国10年期国债收益率从0.25%上升到目前0.59%左右。由于德国国债绝对收益率较低，因此配置型金融机构不会考虑投资，而且央行买入量超过了德国国债发行量，也使得其他投资者是净卖出德国国债。从这个角度而言，一旦欧央行缩量QE或者停止QE，最大的买家消失，确实有可能推动其利率相对明显的回升。因此，市场的反映并不无道理。
但欧元区利率的上升本身会对金融市场和经济造成影响，因此从动态的角度而言，欧元区债券利率的上升也会受到制约。比如，在过去欧元区债券利率持续走低的情况下，驱使当地的金融机构减少欧元区债券投资，增加海外债券投资以及股票和其他资产的投资来提升收益。因此，欧洲股市的繁荣很大程度上与欧央行的QE释放流动性和利率的走低有关。一旦利率大幅回升，股市等其他风险资产会受到不低的冲击。此外，欧元区利率回升幅度如果大于其他经济体利率，会造成欧元走强。实际上今年以来，欧元对美元已经升值了约10%，是全球的强势货币。而欧元对美元汇率的走低也是从2014年下半年开始的，伴随着欧元区QE的启动，当时美联储已经在退出QE。如果欧元汇率进一步走强，那么对依赖于出口的欧洲经济而言，可能会起到一定的冲击，尤其是德国对出口的依赖性更高。从这个角度上而言，即使欧央行退出QE干烧带鱼，欧元区债券收益率也难以走出持续性的上升。比如10年期德国国债收益率在QE退出的情况下，能否回升到1%以上的水平，也具有较大的不确定性。或者说1%可能是一个比较强的阻力位。
即使欧元区国债收益率继续回升，但美国国债收益率不见得有同等幅度的上升。虽然美联储也会考虑缩表，比欧央行的退出QE的收缩更进一步。但美联储采取的是循序渐进的缩表。初期每月缩表100亿美元（包括不再投资60亿美元国债和40亿MBS），此后每3个月上调100亿美元（60亿美元国债和40亿美元MBS）至每月500美元，并一直持续至资产负债表回到正常水平（图22）。这个每个月100亿实际上是个上限的概念，不意味着每个月一定缩表那么多，如果当月国债和MBS的到期量很少，那么实际的缩表量可能也是很低的，因此这还涉及到国债和MBS的到期量分布。目前美联储大约持有2.46万亿国债和1.77万亿MBS。按照国债的到期分布，美联储在缩表的第一年，大约会减少1800亿国债的持有；而MBS的到期期限较长，但会有提前偿还（提前偿还并不确定，跟利率环境有关，利率上升环境中，提前偿还一般会少一些），按美联储给出的测算，第一年MBS的缩小量可能也会有1000亿左右。不过，相比于美国国债每年大几千亿的净增量和上万亿的发行量而言，美联储缩表的规模占债券发行量和净增量的比例都不是那么高，其影响程度低于欧元区退出QE对欧元区国债尤其是德国国债的影响。

从美国国债收益率和美联储QE的关系来看，QE量的大小或者QE量占国债净增量的比例与国债收益率的走势并没有太直接的相关性（图23）。比如，在2011年QE量最大的一年（QE2），QE释放的流动性推动全球CPI上升，美国国债收益率是走高的，2015年和2016年，美联储退出QE，但美国国债收益率仍在下降。因为，不能断定美联储缩表就会导致利率上升，还需要结合经济环境和其他投资者的购买情况来看。

在2015年和2016年，美联储停止QE的情况下，美国国债最大的投资者群体是个人投资者和共同基金（图24），占国债净增量超过一半。但在这两年中，境外机构出现了较明显的萎缩，我们估计可能主要是境外央行投资美国国债的量在减少（图25）。从美国财政部的数据来看，日本持有的美国国债在2015年出现了下滑天坛导游词，而中国持有的美国国债在2016年出现了下滑（与外汇储备的下滑一致）。但情况在好转，今年年初以来，日本和中国持有的美国国债都有所回升（图26）。这与中国外汇储备重新稳定甚至略有回升有关。今年一季度，美国国债绝大部分需求来自境外机构。虽然美联储缩表可能导致央行净减少债券，但如果收益率有一定幅度的回升，可能会吸引个人和基金或者养老金等其他投资者的重新介入玄天魂尊，而且在美元偏弱的情况下，中国的外汇占款会重新恢复，企业会重新将美元结汇给银行，银行结汇给央行，即中国央行的外汇储备也相应回升，这可能会弥补掉美联储减少债券投资所带来的缺口。从这个角度上而言，也不必过度担忧美联储缩表所带来的冲击。



如果我们观察美国10年国债和德国10年国债的利差，实际上两者的利差依然处于历史高位（图27）。意思是，即使欧元区债券收益率上升，美国国债不见得上升同等幅度，两者的利差是可以压缩的，因为过去导致两者利差的拉开也是因为欧央行QE导致的，如果欧央行QE退出，两者的利差会重新缩小。

除了欧央行和美联储考虑退出宽松货币政策外，目前日本央行并没有考虑退出。日本央行在7月7日宣布在0.11%收益率水准无限量买进10年期国债；并将五至10年期国债常规购买规模从之前的4500亿日元提高至5,000亿日元。由于日本央行将10年期国债收益率锚定在0，这个对全球债券利率仍有一定的牵引作用，尤其是当其他国家国债利率上升与日本国债利率利差拉开后，日本的资金会追逐其他国家的国债，从而压制其他国家国债收益率的上升。因为一旦欧央行退出QE，全球就只剩下日本央行维持较大的QE量。
通胀预期回落可能一定程度上制约欧央行和美联储退出宽松货币政策的力度和节奏，全球债券利率依然难以具备持续上升的基础。虽然欧洲经济和美国经济在恢复，但对于欧洲央行和美联储而言，还有很关键的一个变量是通胀水平和通胀预期陀地位。其实在德拉吉讲话之前，今年美国长期国债收益率是持续下行的，包括10年和30年国债在6月份中旬都触及了年内低点，即美联储加息的环境中，美国国债收益率曲线在变平。这反映出市场并不认为美国债券利率具备持续上升的基础。主要的原因是通胀水平和通胀预期从年初以来逐步回落。最新的美国6月份CPI数据降至1.6%，是去年11月份以来的新低，核心CPI持平于5月份的1.7%（图28），是2015年2月份以来的新低。通胀水平回落的同时，美国通胀预期也是回落的。因此，近期海外债券收益率的回升都源于实际利率的上升而非通胀预期的回升。

事实上，今年全球的通胀预期经历过急速的转换，年初的时候全球主流观点是再通胀，因此交易策略都是看多通胀（包括看跌美国国债、看涨油价、看涨美元、看涨铜等），但随着通胀预期的降温，这些交易现在都开始反向（图29）。这也是今年全球对冲基金业绩表现不好的原因，因为年初的头寸都做反了。

通胀水平和通胀预期的回落源于油价的回落和美国消费的走弱。我们在今年二季度策略报告《物极之而反之》中提到，展望今年全年全球CPI的走势，我们认为会逐步回落。原因在于油价从年初高位回落会带动CPI水平的下降，因为从历史经验关系来看，油价和CPI之间具有高度的相关性（图30）。而油价的回落又源于全球原油供给格局的变化和供给量的上升以及今年原油消费的减弱（比如中国的汽油消费今年实际上偏弱，跟共享单车的使用以及更多依赖高铁出行都有关系）。如果下半年油价维持在45美元下方甚至更低，那么油价会呈现同比负增长，继续压低全球CPI。

此外，今年美国就业虽然一直较好，但美国的居民贷款和企业贷款增速在放缓，居民贷款包括消费贷款和按揭贷款。美国在次贷危机后，经历过2-3年的居民和企业去杠杆，过去几年是美国杠杆恢复的阶段，居民和企业重新加杠杆，但杠杆回升后，在居民收入没有明显增长的情况下，杠杆的进一步提升面临制约。如同中国居民在2015年到2016年连续快速加杠杆买房后，进入2017年，杠杆也开始呈现乏力的情况。今年美国汽车销量放缓就是较好的一个例证。虽然就业好，驰星周但消费开始放缓，也是压制通胀的一个重要因素。除了美国以外，欧元区6月份CPI也从5月份的1.4%降至1.3%，也是年初以来的低位。
在核心CPI和名义CPI都偏离2%的情况下，欧央行和美联储是否能如愿以较快速度退出宽松政策是值得怀疑的。事实上上周耶伦的讲话也显示其对通胀状况有所担忧。目前市场的预期是美联储今年还会再加息一次，而年底开始缩表，明年继续加息3次。如果这预期无法兑现，那么利率水平可能会重新回落。
中国国债上半年与海外国债的利差有所扩大，下半年海外利率即使回升，不见得推高中国国债，反而美元的走弱有利于外汇占款的恢复和国内利率的回落。国内债券收益率上半年的走势与海外是不同的，海外上半年利率下降，直到6月下旬有所回升，而中国是上半年利率善生，直到6月中下旬开始回落。这源于国内货币政策上半年偏紧，叠加银监会去杠杆政策使得上半年国内债券需求疲弱，利率上升明显。但6月份以来，监管态度有所缓和，央行没有跟随美联储加息，去杠杆政策近期也没有再出台。这也是近期国内债券收益率回落的主因。
由于中国和海外债市的投资者基本不重叠，因此海外债券收益率波动不见得直接影响国内债券，而且国内债券和海外债券的利差在上半年有所扩大（图31），目前也存在一定压缩空间。

如果从海外影响角度来看，我们认为下半年对中国债市影响最大的变量是美元走势。从中国国债和美元指数的相关性来看，过去是呈现负相关，即美元指数走强（美元走强，风险偏好下降，并压制商品价格降低通胀），国内债券收益率回落，反之则反。但下半年，我们认为这种关系应该是相反的（图32）。即下半年如果美元走弱，反而是有利于国内债券收益率回落的。逻辑主要是美元偏弱的环境中，有利于人民币重现相对于美元升值，从而引导企业将过去积累的大量美元头寸重新结汇，使得外汇占款有所恢复，国内流动性也会因此恢复。而人民币重新升值情况下，在债券通开放的环境中，境外投资者也会增加对国内债券的投资，从而使得国内债券需求改善，有利于压低国内债券收益率。此外，外汇占款的恢复也意味着中国央行的外汇储备恢复，中国央行也会加大对美国国债的投资，弥补一部分美联储缩表或者加息带来的冲击。另外，对于国内债券而言，如果下半年经济有所走弱，货币政策可能会考虑适度放松，政策方向与海外也可能是相反的。

总体上来看，我们认为即使欧央行考虑退出QE，对美国国债和对中国国债的影响未必很大。因为美德利差会有所压缩，而中美利差可能也会有所压缩，德国国债收益率的上升不意味着中国国债收益率的上升。因为欧元利率上升快于美元利率会使得欧元走强美元走弱，而美元有走弱有利于国内外汇占款恢复和海外投资者增加国内债券需求。更深一层来理解，这也是全球经济强弱表现次序变化所导致的。全球债券利差在经历过去几年的拉大后，未来可能会有所压缩。
注
本文所引为报告部分，报告原文请见2017年7月15日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,唐薇:缘何海外利率回升国内利率回落？》。
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