【中金固收·利率】美债破位，对中国债券压力几何？-中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
田昕明分析员，SAC执业证书编号：S0080518020001
东旭联系人，SAC执业证书编号：S0080117080019
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045
美债破位，对中国债券压力几何？
美国国债收益率持续上升坪组词，并带动美元走强，未来利率仍有定上升空间图丝吧。最近全球市场最受瞩目的事件除了中美会谈以外就是美债收益率的持续上升引发了对各类别资产的冲击。事实上，年初以来美国国债收益率就以较快的速度上升，尤其是1月份美债收益率大幅上升，2年期美国国债从1.89%上升到2.14%，10年期美国国债从2.4%上升到2.8%。这种快速上升引发了市场的恐慌，并对股市等风险资产造成了明显冲击，全球股市在2月初的暴跌与此有关。2-3月份，美债收益率的上升速度有所放缓，因为当时全球风险偏好有所降温，经济动能也有一定走弱。但4月中下旬以来，美债收益率的上升再次加速，直到最近两周，美国10年国债连续升破3.0%和3.1%关口，2年期美国国债逼近2.6%关口，再次引发市场关注（图19）。在美债收益率持续快速上升的情况下，美元利率和其他发达经济体货币利率的利差再度拉开，也推动了美元走强。

美国国债收益率持续快速上升，背后源于几个方面的影响：
（1）美国国债供给压力上升。特朗普上台后，主张税改和扩大基建投资，这些都会一定程度上增加政府开支和提升政府赤字水平。从美国财政赤字的年度同比增速来看（图20），2017年以来，财政有相对明显的扩张。进入2018年，财政赤字仍以相对较快的速度在提升。今年前4个月，美国的财政赤字规模为1600亿美元，相比于去年同期的1350亿美元增长19%。财政赤字的提升无疑对应着国债净增量的上升。事实上，今年以来，美国国债的发行量有比较明显的上升，尤其体现在单只发行规模的上升。如果不考虑Tips（通胀保护债券）和FRN（浮息品种）的发行，只是关注关键期限固息国债的发行，那么美国2-10年期关键期限固息国债的净增量今年较往年有显著的提高。比如今年前4个月，2-10年期固息国债的净增量合计达到1245亿美元，显著高于2016年和2017年同期的987亿和577亿（图21）。国债供给量的上升容易推升利率水平。


（2）美联储缩表导致美联储净减持美国国债，进一步加剧了美债的供需矛盾。美联储从去年四季度开始缩量QE。按照当时制定的缩表方案，资产的缩减初期以100亿为上限，其中包括60亿的国债和40亿的MBS和机构债券。该上限会每隔3个月增加100亿，直到500亿的规模，其中包括300亿的国债和200亿的MBS（图22）。这一上限一直维持到美联储资产负债表正常化。从我们的测算来看，今年以来美联储每个月缩减国债的规模大约是120亿美元，MBS的量大致是80亿美元。显示每月的缩量规模已经递增至200亿级别。而按照此前的计划不二咲千寻，很快将进入每月缩量300亿阶段，即每个月缩减180亿国债和120亿MBS。前4个月，美联储总计缩量588亿国债，比实际进度还要更快（图23）。按照我们此前的分析，前4个月2-10年期固息国债的净增量因为财政赤字扩大上升到1245亿，如果加上美联储净减少了588亿，那么意味着市场承接了1833亿，而2016年和2017年同期还没有缩量QE，美联储持有国债规模不变，这意味着今年前4个月，市场承接的2-10年国债的量是2016年和2017年的2倍和3倍。随着美联储QE缩量的递增，如果进入每月缩量500亿阶段，意味着每个月缩量300亿国债树脂宝，那么年化来看，全年将缩量3600亿国债，而美国即使加快财政支出，全年的赤字规模可能也就7000-8000亿，如果加上美联储QE的缩量，对市场而言，美国国债的净供给压力实际上是比较大的。


（3）通胀预期随着油价上涨而升温。除了供需关系不利以外，美国国债收益率的上升还有一个重要原因是通胀预期的上升。国际油价近期加速上涨，布伦特原油价格已经逼近80美元/桶。美国退出伊朗核协议，要继续制裁伊朗是触发因素。但从大的背景来看，OPEC原油产量下降，加上全球原油需求较为旺盛，是推动油价上涨的核心因素。目前来看，油价如果要继续明显上涨仍需要一些额外的支撑因素，但即使不继续上涨，而是维持在75-80美元区间，那么未来几个月，油价的同比会大幅攀升（去年二季度油价下跌，导致基数比较低），带动全球的CPI有所上升。从历史数据来看，美国和欧洲的CPI都与油价有比较密切的关系（图24）。二三季度美国CPI将有明显的上升，甚至可能逼近3%的水平。美国TIPS国债所反映的通胀预期也上升到2014年以来的最高（图30）。通胀和通胀预期的升温可能带动美联储更加坚定的加息。事实上，市场对美联储的加息预期也在逐步增强，目前年内加息三次的概率已经超过90%，加息4次的概率也已经得到50%-60%（图31）。



（4）市场对美国经济依然有信心。虽然有贸易摩擦的不确定性，但由于财政赤字扩大，加上目前就业状况良好，美国经济仍沿着去年以来的复苏趋势在前进。观察美国的贷款增速，年初以来也有一定幅度的回升（图32）。加上美国税改带来的资金回流，美国经济未来一段时间仍有支撑。从股市的表现来看，近期美国股市也有所回暖，部分周期类股票走强。对经济信心的恢复也自然对债券市场构成了压力，推动收益率上升。

从上述的因素来看，美债收益率的上升既有经济层面的原因，也有供需关系层面的原因，未来收益率仍有可能继续上升。但美债收益率何时何处是顶，才是市场最关心的。关于收益率可能上升到什么位置，可能是见仁见智的事情。目前美国国债收益率已经回升到2000年以来60%的分位数以上（图25），从历史对比的角度来看，已经不低。从联邦基金利率和美国国债收益率的对应关系来看，3个月美国国债的收益率跟联邦基金利率的水平大体是一致的。目前联邦基金利率水平为1.75%，如果年内还会加息3次，那么年末联邦基金利率水平会升至2.5%，那么理论上3个月国债收益率也会到达接近的水平，而目前是1.9%，即还有6bp上升空间。对于2年期美国国债而言，历史来看，平均比联邦基金利率高出30-40bp。尤其是加息早中期男人这东西，2年期国债收益率会比联邦基金利率高出比较多，而进入加息后期，两者利差会缩小。目前2年期国债收益率为2.57%，比联邦基金利率高出82bp，如果年末联邦基金利率达到2.5%，那么假设两者利差缩小到40bp，那么2年期国债收益率可能达到2.9%（图26），逼近3%的水平。对于10年期国债而言，和联邦基金利率的相关性并不稳定，因为长端利率不是基准利率决定的，而是市场预期和供求关系决定的。一般而言，越是进入加息后期，收益率曲线会越为平坦，10年和2年的利差越小。目前10年和2年的利差为54bp，如果年末联邦基金利率达到2.5%，2年国债达到2.9%，假设曲线变平，那么10年国债的收益率可能不会超过3.4%，有可能在3.2%-3.3%水平。Bloomberg在5月10日对58位分析师进行调查得到的中值预期显示，10年期国债收益率到2018年底将达到3.19% ，与我们上面的这种简单推演也有一致性。

不过情况也不那么绝对，毕竟即使加息到年末，美联加息进程可能还没结束，明年可能还会有2-3次加息，而且按照我们之前所分析，美联储缩表以及美国国债供给增加，这种供需压力可能会推升长端利率。尤其是，如果未来油价进一步上涨，带来全球的通胀压力持续走高，那么美债收益率上升的幅度会更高。从目前美国国债期货的投机净头寸来看，净空头处于历史最高位，也显示市场强烈看空美国国债（图27）。据美银美林的市场调查，做空美国国债是目前全球最流行的第二大交易策略，第一大流行策略是做多FAANG-BAT股票（其中包含美国科技巨头Facebook、亚马逊、苹果、Netflix和谷歌母公司Alphabet，以及中国的百度、阿里巴巴和腾讯）。因此，如果10年美国国债今年之内没有守住3.2%-3.3%关口的话，一旦突破3.4%，那么就显示整体利率上升的压力大于预期，可能进一步对全球各类金融资产构成压力。

美国国债收益率持续上升以及美元走强对新兴市场货币和资产构成较大冲击，但全球而言，风险偏好并未真正回落，但美债利率和美元如果持续走强，可能引发更大的影响。美国国债收益率的持续上升带来美国和其他国家的利差扩大，从而支撑美元走强。关于美元的走强，我们此前的5月5日的周报《美元王者归来，影响几何？》有过详细分析，在此不再赘述。美国国债收益率和美元指数都是全球定价之锚。美债收益率和美元指数的持续上升将对各类资产都造成压力，尤其是对新兴市场将有较大的冲击。而冲击从4月份以来已经开始体现女人进城。相对脆弱的新兴市场国家，如阿根廷、土耳其、巴西等，近期汇率暴跌，国内利率大幅上升。从新兴市场货币套利指数来看，近期也出现明显的回落（图28）。而从全球资金流向来看，近期资金明显撤出新兴市场股市和债市，并有一定程度回流到发达市场（图29）杨毫。这种资金流向的背离在压制新兴市场股债资产的同时，对发达市场的股债资产构成一定的支撑。尤其是从股市来看，最近全球发达国家股市重新回升，甚至法国CAC指数创了历史新高。从MSCI指数来看，可以非常明显的看到近期新兴市场股市和发达国家股市的背离。但目前美债和美元的走强并没有冲击发达国家的股票，对商品价格的冲击也并不明显，显示全球的经济信心并未遭遇较大损害。从历史对应关系来看，美元指数的走强一般意味着商品价格的回落，而近期两者其实是背离的，美元走强的同时，油价等商品价格还在上涨（图33）。



也正因为全球经济信心和风险偏好并未真正意义上回落，只是资金流向在新兴市场和发达经济体之间做了重新的分布。这就导致经济形势还不完全有利于债券和黄金等无风险资产或者避险资产。只有美债收益率上升和美元走强持续更长的时间，开始真正威胁到全球经济，才会逐步看到风险偏好重新转弱，才会有利于压制商品价格和债券收益率的上升。随着美债收益率逐步上升，其与美国股市市盈率倒数（显示美国股市的收益率）的水平在逐步接近，显示债市的吸引力在提高，而股市的吸引力在下降。历史上看，一旦两者比较接近，可能会出现一定的风险冲击，比如美国次贷危机之前（图34），债券收益率就非常接近股市市盈率倒数。

美债收益率的持续上升可能封杀了中国债券收益率的下行空间，但在推升中国债券收益率方面，其影响力不及对其他新兴市场国家那么明显。随着美国国债收益率的上升，中国债券投资者自然而言关心的一个问题是中国债券可能受到什么影响，是否也会像新兴市场国家那样，出现债券收益率相对较大幅度的回升。
关于中美两国国债收益率的相关性，我们在以往的报告中分析过，虽然拉长时间来看大的趋势，两者有相关，但在局部时间来看，中国和美国国债收益率的相关性是比较低的。比如2017年，中国国债收益率上升幅度领先全球，而当年美国国债收益率的变化不大。而今年以来，中国国债收益率先行回落，而美国国债收益率还在大幅上升，两者利差缩小。从这个角度来看，美国国债收益率的上升不见得直接推动中国国债收益率上升。而且某种程度上，中国的经济和资产价格变动甚至是领先于美国的，比如去年中国商品价格上升领先全球，债券收益率上升也领先于全球。
不过，美国国债收益率的持续上升确实对中国造成一个困扰，即中美利差已经处于近十年的低点。尤其是我们认为后续随着美国加息，美国国债收益率仍有一定的上升空间，如果美国3个月国债收益率年末上升到2.5%附近，2年期国债上升到2.9%附近，那么如果中国国债收益率跟目前水平不变的话，中美利差将压缩到只有20bp-30bp，将处于很低的水平，离易纲行长所说的80-100bp的舒服区间也相差甚远。无论考虑还是不考虑汇率的变动或者汇率对冲，中国债券的吸引力都会变的很低。资金外流的压力也会重新上升。因此，站在货币当局的角度来看，随着中美利差越来越窄，进一步放松货币政策的空间必然是不大的，甚至在美国加息超预期的情况下，可能也需要考虑适度收紧国内货币政策，避免利差缩小。从这个角度上而言，美债收益率的持续上升形成的一个作用是封杀国内政策放松空间和债券收益率下行空间。
至于在收益率推升方面的压力，传导机制其实在于汇率。如果类似于阿根廷、土耳其和巴西等新兴市场国家，由于有大量外债，加上经常账户赤字，那么美元走强很容易导致资金外流引发汇率贬值入我相思门，为了稳定汇率，这些国家需要提高利率来应对，这种情况下，国内利率也会跟随美国利率上升而上升。但中国来看，目前汇率的贬值压力并不大，而且某种程度上，境外机构仍在增持境内债券，使得美国国债收益率上升对中国国债收益率的上升传导并不像其他新兴市场国家那么明显和顺畅。
那缘何中国目前汇率贬值压力不大呢？几个方面的因素：（1）中国作为世界第二大经济体，目前经济仍相对平稳，而且中国有较大的外汇储备，龙一仪贸易顺差也是较高水平，这些基本面的因素使得中国不太可能类似其他新兴市场国家那样出现大幅贬值。（2）人民币虽然相对于美元近期有所走弱，但对于一篮子货币而言，人民币仍在持续走强（图36）。即人民币近期虽然表现比美元差，但好于大部分的货币，使得人民币资产依然具备避险和全球配置价值。（3）很多出口企业手上依然持有了很多美元头寸，去年美元对人民币贬值，导致很多出口企业的美元头寸出现了汇兑亏损（图37），因此这些企业目前仍希望减少美元头寸的持有，一旦人民币贬值庄户刁，这些企业的结汇需求就会增强，从而重新支撑人民币汇率。从最近外汇市场的结售汇流向来看，人民币走弱阶段，企业结汇需求释放也比较明显。（4）811汇改带来的负面效果多于正面效果，监管当局其实没有动力主动引导人民币贬值，而且在中美贸易摩擦比较敏感的关口变形计林子豪，也不会动用汇率工具。

正因为汇率贬值压力不大，目前资金外流压力其实是比较可控的。虽然中美利差有所压缩，但我们看到4月份以来境外机构仍在增持中国债券，尤其是中国国债。背后的原因仍在于全球资产配置的逻辑。尽管美元强可能导致人民币小幅贬值，但人民币表现仍相对大部分其他货币在升值。这使得人民币仍值得配置。而且人民币债券未来将逐步纳入全球重要的债券指数。全球主要的债券投资者也计划逐步增加中国债券的配置。这也是为何境外资金仍在新增的原因。此外，近期很多资金从新兴市场撤出，除了回流发达市场以外，部分可能也会流入中国。还有的就是，一些跟中国关系比较好的国家央行，近期也在增持中国国债。从这个角度看，中国国债收益率受美债利率升高和美元走高的冲击也不是很大。
总结来看，美国国债收益率上升的情况下，中国国债收益率下行空间受到抑制，但被美债利率推动上升的风险也不是很高。国内债券收益率主要是要看国内基本面和供需关系的变化。结合我们前期的分析，随着利率债供给增加，加上银行负债端压力，我们认为未来2-3个月，债券收益率存在一定回升压力，收益率曲线将陡峭化。
注
报告原文请见2018年5月19日中金固定收益研究发表的研究报告。
相关法律声明请参照：
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