【中金固收·可转债】反弹宠辱不惊，新券择优出击-中金固定收益研究
作者
张继强分析员，SAC执业证书编号：S0080511030010;SFC CE Ref: AMB145
杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002
市场回顾
股市当周大幅反弹，情绪对利空信息的反应已经相对平淡，截至周四，股指上涨3.3%。成交量也有小幅恢复，前四个交易日日均成交3525亿元。中小盘品种体现出更高的弹性和更小的阻力，创业板综前四日上涨4.65%，并成功突破20日线。板块方面，消费行业延续强势，煤炭、传媒以及电力相对低迷。
虽然平均平价已经较低，但转债当周表现同样不俗，截至周四，转债平价指数上涨2.92%，转债指数上涨1.59%。个券方面，高平价及高弹性品种排在前列，我们近期看好的星源当周涨9.37%，领跑市场。当周江南转债公告回售，价格平稳涨至102.75元（回售价103元）
转债市场展望.反弹宠辱不惊莱阳传媒网，新券择优出击
转债市场上，一些受期待的新券陆续发行，一级市场情况如何？我们在近期周报中强调，新券以及正股高弹性品种将是近期市场的关键所在。其中，新券兼具流动性、弹性（一般初始平价都接近面值）以及合理甚至偏低的估值乐一通秀场，是近期择券的重中之重。而随着分红期走过，新券发行如期提速，其中不乏已经广受市场期待的品种。不过纪姿含，就一级市场的情况来看，行情似乎有些清淡：1、网上申购账户数依然很少（目前基本稳定在10万户附近），与此前雨虹等一批转债已经不在同一量级；2、而网下的“惯性申购”已经成为过去时，两只广电类转债均设网下发行，但基本已经没有投资者参与；3、弃缴量对于股价表现依然敏感，发行规模即便很小，券商也需要做好大量包销的准备（湖广转债的包销量高达5.8亿元）。
并不火爆的一级市场的连带影响：
1、高中签率可能意味着更集中的抛压。可以想见，相比此前多个账户才有几率摇中一手的盛况，当前一个网上打新账户可能中签多手转债。而这些账户原本参与的目的就不在于长期持有，因而随着中签率提高，未来这些新券上市抛压可能会比此前更为明显（当然反过来，上市初期介入的性价比可能更高）；
2、原股东配售的力度对于转债是否能完成发行越发重要，尤其是大股东。当大股东少配甚至不配的情况下，大规模弃缴难以避免，股价甚至也将出现负面反馈（例如此前的蓝思）龚澎，上市价位自然难以理想。此时即便正股尚可，二级市场参与也远胜于一级市场配售、申购。反过来若股东参与，发行压力、上市抛压减轻，投资者也将至少在上市初期与股东同进退。显然，此时无论是投资者还是承销商，安全边际都将更高；
3、不过，虽然一级市场火爆不再，未来供给节奏仍不会太慢。随着市场企稳反弹，个股纷纷收复20日线，从而不至于被动设置过高的转股价，发行难度相比此前降低。同时，至少以近期案例来看，股市走势并不制约转债发行（这一点与IPO有较大不同）。反而在股市波动较大时，参与群体更为多元化的转债市场，在资本市场支持实体经济中扮演着比此前更为重要的角色。最后，我们此前分析，业绩分配实施是制约此前转债发行进入的主要原因，而业绩分配在6月底进入高峰期，受影响的转债方案也将逐日减少。对于投资者而言，我们保持此前判断，新券发行正常化，未来选择仍不少。尤其是意在埋伏长线机会的投资者，也没有必要急于用老券或者有限的次新券填满仓位。
4、而券商处境的被动程度可能被低估。券商股目前P/B处于历史上偏低水平，其中更多地反映二级市场低迷的成交量、两融及股权质押的资产质量风险。但一级市场业务也难以不受影响，例如IPO节奏被延缓、定增及大宗交易比此前更难寻找对手方，而转债发行也要面临大面积包销的风险（账面浮亏的风险 + 流动性风险）。而这些风险都是全局性的影响，大券商也并没有太多优势。因此，虽然市场已经呈现企稳反弹，至少在转债上刘朝英，仍不建议以券商品种作为博弈标的（相比之下属性略复杂的东财反而阻力更小）。
也有投资者感慨，等新券真的到来，具体个券的操作上又陷入纠结。上周发行的两个新券安井食品和海澜之家，都是一段时期之内的“明星股”。但与股票投资者不同，转债投资者实际面临的，是在有限的时间窗口内的选择（发行配售以及上市初期）。而这些时间窗口可能已经不是最佳时点，难免陷入纠结。在我们看来，投资者不妨首先明确自身的目标，是在于长期配置还是短期获利，然后再决定参与方式：
1、对于安井食品：中长期视角下，其上半年已经经历过一轮大幅上涨，38.5x的市值显然已经不算便宜。以行业门槛和竞争地位而论，护城河也相对不明显。同时，股价冲上高位之后高管、股东减持，此时发行的转债与15年高位发行的航信有几分神似，相信投资者已不陌生。再加上其转债只有5亿元的规模，中长期配置价值并不明显。
相比之下，对于该品种，短期机会可能更具备讨论价值。投资者的参与方式无非是配售（毕竟申购对于机构的意义已经不大）或者上市初期介入。相比于上市初期介入，配售的优势是价格确定，劣势是需要锁定一段时间。此时，近期股价波动的幅度将是关键变量。趋势上看，股价处于高位回调、重新冲击前期高位的阶段，能否在高管已经减持、股价缩量的情况下突破前高从而延续上行趋势是关键（而若未能突破，股价将形成标准的双重顶）。总之，此时股价可能刚好处于高波动的阶段。配售相当于用一段时间的锁定换取更好的价格，股价高波动阶段，可能性价比一般。此时，应对方案包括：1）以类似负溢价套利的视角参与配售，但该正股并非融券标的，投资者可能需要另寻对冲方法；2）上市初期视股价突破、股东实际配售情况决定是否参与。但需要强调，以上方法均着眼短期交易性机会，纪律优先，最大的风险反而是将短期做成了长期。
2、对于海澜之家：中长期的配置价值更为清晰。公司为A股服装第一股户太八号 ，近年来随着门店扩张和品牌建设，业绩表现不俗。股价虽也强于大势，但对未来业绩的预期透支不明显，而股息率甚至还接近4%，因而中长期具备一定安全边际。转债规模适中、评级AA+，预计更多投资者能够参与其中（例如信用门槛较高的保险）。不过，我们对该品种短期的表现也并不抱过高期待，毕竟股价尚需突破前期高位构成的阻力区域，公司的流通股股东结构也意味着股价爆发力可能较为有限。总之魔都传奇，我们认为该品种短期交易性机会有限，但具备一定中长期配置价值，此时配售以及上市初期的低吸都应在投资者的考虑范围之内。
另有一些个券的情况受到了投资者较多关注，我们在此简单点评如下：
1、特一转债当周发布下修方案。这是今年第五例、历史第六例转股期前下修，背后的原因我们已经多次讨论，而投资者对此也不再感到过于意外。但就个券而言，正股的趋势仍比较明显。且公司股东持股接近满质押，尾部风险仍不得不防（当然这类品种也是我们自去年下半年以来建议规避的品种）。因而无论下修能否通过、下修的幅度如何亚当舒尔曼，在没有正股走势的支持下，难有投资者便于把握的机会，因而不建议过多参与，而前期持有者应积极把握解套的机会。
不过，与此前蓝思等类似的是，特一也是在股价短期企稳、基本收复20日线时启动的下修。如我们此前的分析，随着更多个股收复20日线，一些与特一情况类似的品种，也可能出现类似动作；
2、天集完成了回售。但令投资者稍显意外的是，回售完成之后，天集EB仍有大约4500万元的存量。而按照条款，当期存量在3000万元之上时，该EB仍将继续存在（而非被公司直接赎回）。历史上这样的情况也曾出现，如双良（回售后有余量）、东华（大面积转股后也有残存转债）等。以天集的情况来看，余量更可能是由于有投资者忘记申报回售。而这也决定了持有者基本都不是活跃交易的投资者，该EB未来流动性也将基本枯竭，因而已经无需再关注；
3、江南当周终于触发了回售。事后来看，前期下修的位置基本是公司能够接受的底线，而下修的启动最终使得公司将回售延后了接近2个月。对于该转债的博弈，从去年下半年就已经有投资者关注，但我们始终提示其中的风险。对于上市公司而言，虽然具备促转股、避免回售的天然诉求，但成功的案例往往是“好风凭借力”。而在明显逆风的市场下，上市公司也难以（甚至不愿）强行改变命运。对于中低价位品种的条款博弈，向来处于投资者的“心理舒适域”。这也决定了此处难免拥挤，在没有大势、正股配合的情况下，也难有理想的回报。
最后，对于江南转债的最终处理，也有投资者在回售和卖出之间犹豫。我们认为，随着该转债结局基本尘埃落地，交易也将变得不再活跃（当然原本流动性也已经较差），因而此时卖出恐需负担一定交易成本，不如直接回售。根据此前案例来看，回售时仅对应计利息部分收利息税，而回售价与面值加应计利息之间的差价不涉及利息税。
总体来看，对于转债市场，我们2月份开始看淡其预期回报，而在近期随着市场调整、风险释放，近两周反而不再悲观，并建议投资者关注左侧埋伏的机会。上周随着股市反弹，转债市场同样收复了不少失地。同时，上周股市的走势也试探了一次市场情绪。在周三贸易摩擦的利空之下，股指下跌1.76%，但反弹并未终止，芈原次日又上涨2.16%。简而言之，此前的情绪已足够悲观，反映出了较多利空因素，市场对利空的反应以及不像此前激烈，反而在利好信息下的反弹更有力度。但短期的表现也不宜过度解读，上述表现仅意味着短期情绪已经相对稳定，市场也存在反弹的需求。而其他基本条件仍没有太大变化，投资者此时更需要“宠辱不惊”。我们的基本判断仍是：1、转债估值调整充分，已经能体现一定保护性；2、股市存在反弹需求，但此前的支撑位变成阻力位，最顺畅的反弹空间是跌出来的，此后势必面临消磨阻力的挑战，投资者也应有一定心理准备；3、供给逐步恢复，近期不缺增持新券的机会。因此嗯瓮，对转债市场，我们保持近期判断，偏长线视角下，时间是朋友（正如15年我们提出“时间是敌人”），关注左侧埋伏的机会。但短期也并不期待在如此市场环境下，转债能为投资者带来超预期回报。结构上，此前讨论的若干“禁区”仍不应触碰，而鉴于股市、转债可能都面临空间的问题，仍建议以新券、正股高弹性品种（近期以业绩弹性为主）为突破口。
【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】
一级市场跟踪.转债/EB预发行进度
【转债/公募EB】
上周新公告了1个预案，即重庆建工（25亿元）。
【私募EB】
上周2个新增私募EB预案：
1）深圳市胜华欣业投资有限公司：正股胜宏科技，规模7亿元，承销商为国信证券；
2）北京久其科技投资有限公司：正股久其软件，规模4亿元，承销商为红塔证券。
注
本文所引因合规要求有部分内容删减，报告原文请见2018年7月15日中金固定收益研究发表的研究报告。
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