【中金固收·宏观】减税背景下财政收支整体延续收缩趋势-中金固定收益研究
者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
田昕明分析员，SAC执业证书编号：S0080518020001
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045减税背景下财政收支整体延续收缩趋势
广义财政的变动对于今年以来的资本市场产生了非常深远的影响，我们在去年的分析报告中曾经提到：广义财政总量的收缩与结构的调整是2018年全年最为重要的经济主线，从现在的情况看，这种预判基本上成为了现实，当然，具体到中观层面，有些影响符合我们的预期，有些影响则超出了我们的预期。
符合预期的包括：基建同比增速的回落在我们预期之内，相应的，以黑色为代表的强周期品年初以来也出现了一波明显的回落。
超出预期的包括：第一，年初以来预算内财政支出的节奏偏慢，去年和前年，财政支出同比增速呈现明显的前高后低的特征。（图1）第二，广义财政方面，非标融资收缩的速度略超预期，全市场风险偏好的急剧收缩也超出预期，无论债券市场还是权益市场，都在反应这种风险的偏好的收缩，债券市场上，无序违约出现扩散，股票市场上高楼大劫案，对于财政依赖程度较高的板块，比如PPP板块，出现了大幅下跌，PPP本身的基本面情况并不足以解释，本质上还是市场对于作为广义财政重要组成部分的地方政府，城投获取再融资的能力产生了根本的怀疑，这可能是监管都未曾料到的结果。

现在市场关注的是，广义财政的收缩和结构变化在下半年是会延续上半年的节奏，还是做出边际调整，这个问题不仅仅影响经济总量，还将影响信用策略与行业配置策略，广义财政的方向仍然是下半年经济运行最为重要的主线。
预算内财政和基金性收入
今年预算内财政收入增速较去年有所提升，今年1-4月公共财政收入累计同比为12.8%，去年同期为12.4%，小幅提升，但去年同期财政支出增速为16.6%，今年为10.3%，同比出现比较明显的回落皇后朕还行吗，相应的，2018年前四月累计盈余为3326.4亿元，2017年前四月累计盈余为1597.5亿元，盈余也有所提升。（图2、3）

虽然财政收入同比增长并未有明显提升，但是相比工业企业经营效益指标来看，财政收入的增长仍然偏快，比如，去年前三个月，主营业务收入的同比增速为13%，利润总额的同比增速为27%，今年前三个月，主营业务收入同比增速为9.6%，利润总额的同比增速为11.6%。
相比于快速下滑的经营绩效数据，财政收入还是偏快的。当然这里面有一些税务规范化的影响，但是两类数据产生如此大的背离仍然值得关注，从历史规律上看，公共财政收入与工业企业收入/利润的增速一致性比较好（图4），而高基数下2018年工业企业收入/利润增速相比2017年下降趋势明显；又因为PPI的下行对于收入和利润的名义值都有影响（图5），下半年财政收入可能有一定压力，实际增速可能更低。另外，由于2018年5月之后执行增值税率调整（国务院深化增值税改革措施：从2018年5月1日起，将制造业等行业增值税税率从17%降至16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，官方预计全年可减税2400亿元），根据我们的测算，今年全年的税收减免金额可能超过5000亿。所以，即使今年的存量盘活仍能有一定的支撑，我们也觉得今年全年的财政支出速度要比去年的7.7%有所下降（今年1-4月累计同比10.3%，对应去年1-4月累计同比16.3%），因此，财政支出前高后低的格局不变，但斜率或有陡峭化。

为具体预测今年内预算内财政支出的潜在增速，我们用比例法进行大致测算（图6），即假设前4月财政收入占全年财政收入比值较前两年维持不变，从而推算全年的财政收入。这一算法的依据在于，工业企业收入的数据也呈现较为稳定的全年变化。据此推算得到2018毛财政收入为19.7万亿元后，我们考虑减税和其他调减项的影响。

备受关注的减税方面，国务院前不久宣布自7月1日起降低汽车进口关税，进口汽车的税费通常包括三个部分：关税，消费税，增值税，由于增值税和消费税是在关税的基础上累计相乘，因此关税下调之后也会带来增值税和消费税相应下调。车型综合税率= [关税税率+增值税税率+消费税税率+（关税税率*增值税税率）]/（1-消费税税率），根据中金汽车组的测算，关税下降至15%后，综合税率降幅同排量大小成正比，下降幅度为11.7-19.3 ppt。我国汽车进口量在100-120万辆，占总销量的4-6%，预计关税下调10ppt之后，按照综合税率平均下降15 ppt，对应（折合半年）减税375亿元。预计关税下调之后，大部分车企会将关税下调的额度全部体现在官方指导价，而进口车价格体系的下移将进一步拉动国产车价格体系的下移，带动的销量和税基增长能够弥补税率的下降，或许实际减税额更低。
企业+个人所得税2017年为4.4万亿，预计后续可能减税10%，约4000亿元，但是按半年折算为2000亿元。2017年的关税总额3000亿元，如果汽车外其他消费品关税后续也降低10 ppt，按半年折算，大约可减税150亿元（可能与缩减的汽车关税有重合）。
PPI也会通过税基影响财政收入。我们预计在2018年3.7%的PPI累计增速下，税基会相应缩水，例如，100元的企业收入，在2017年PPI为6.3%时，有效税基为106.3元，到了2018年就变成了103.7元。据此得到PPI平减后的预算内财政收入18.76万亿元。由于17年卖地收入高，故从政府性基金里面调入预算内来支持盘活的余地较大，但是今年卖地收入料将有限，故盘活存量收入大概在3000-4000亿。2018年预算内赤字仍维持在2.38万亿元，这一系列调整后得到最终的财政支出为21.7万亿元，对应今年后8月同比增长5.2%，全年呈现出前高后低的模式。
基金性收入方面，从数据上看基本上和土地出让收入是同步的（图8），判断这个就等同于判断土地出让收入的增速，这一点，我们在之前的报告中已经探讨过，尽管房地产企业仍有意愿通过拿地巩固自身的竞争优势，但是从当前的库存情况和资金状况看，我们认为土地出让的全年同比增速仍比去年回落，去年基金性支出的高增长在很大程度上对冲了下半年预算内财政支出的下滑，但今年很难重演。

广义财政：城投与省级财政之间的消涨
我们之前提出广义财政结构上最大的一个变化就是财政资源从平台转向省级财政（城投贷款/债券/非标萎缩残王邪后，地方债，转移支付增加），今年来看，这种现象正在发生，但我们之前更多考虑的是经济总量以及经济部类之间的变化，没有料到这种结构变化间接对无序违约起到了推波助澜的作用。
财政资源的转移随之而来的是金融资源的转移，市场的风险偏好趋同，市场戏称，什么时候你可以获得授信？在你证明你不需要的时候，现在市场普遍对于区县一级政府的财政能力不信任，甚至有投资者担心今年城投在公开债券市场上会出现实质性违约，这可能是市场在去年底，今年初没有料到的。
预期的变化也传导到了另一个“广义财政部门”——PPP，从数据上来讲，PPP的实际落地金额的增速并没有滑坡，但A股中的PPP概念股却发生了大跌（图9），尤其是这种业务集中在政府财力较弱区域中的公司，原因在于澧州大鼓，PPP上市公司的客户都是地方政府，垫资严重，属于典型的现金流量表比利润表差的行业，一旦地方财力恶化叠加融资环境恶化，其现金流会快速萎缩，刘嘉楠造成即使有业务也无力去做的局面。所以当我们分析PPP时，宏观数据是一个方面，企业的实际情况又是另外一种情况。

对于重要的对冲力量“地方债”，截至到目前为止，发行节奏仍然较慢（图10），后续发行节奏需观察，可能的扰动因素在于与地方政府利益绑定较强银行的诉求。

总的来说，我们认为广义财政在2018年仍将是一个偏收缩的状况。
同样是紧信用财政宽货币，为什么资产表现不尽相同
当前的政策组合，整体上讲可以定义为收缩信用财政，宽货币大野优美，类似的，我们在2014-2015年也经历过类似的收缩信用财政，宽货币的政策组合，对应的资产表现有所不同，比如当年并未出现如今一样的信用问题，权益资产也走出了波澜壮阔的大牛市。究竟有什么和当年不同呢？
当年的信用收缩，既有政策作用，又有需求回落，而且信用收缩更多集中在企业部门，居民部门在宽松货币环境中伴随着房地产产业链的上行大幅加了杠杆（图11），带动了土地销售。而在本轮的信用收缩，是在企业部门资产负债表已经胀大之后开展的，无论什么样的企业，都机会到了不依赖外部现金流难以生存的程度，这样融资需求就难以自行萎缩，信用问题才会如此严峻。同时，居民部门也受到了限制，房地产无法再次对冲经济负反馈。

因此我们当前看到的情况是，同样在紧信用财政宽货币的情况下极品少帅，我们也看到了狭义流动性的松弛，利率债收益率的下降，但同时违约风险上升，银行负债争夺激烈的现象，中国的企业部门已经很难承受信用收缩是一个无奈但不得不面对的现实。
就目前的情况看，财政总体收缩，资管新规按计划推进的趋势仍然在延续，保持不出系统性风险则是两者之间微妙的平衡金色的脚印。
注
报告原文请见2018年5月26日中金固定收益研究发表的研究报告。
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