【中银化工公司深度报告】三友化工（600409）：纯碱和粘胶双龙头，受益行业景气上行-点化成金
经过多年发展，公司已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业综合性化工企业。受益主业景气上行，公司业绩大幅增长可期，重新首次评级为买入。
支撑评级的要点
纯碱和粘胶龙头，循环经济优势明显。公司首创“两碱一化”平台，建立较为完善的循环经济体系，配套建有氯碱、热电厂等装置，综合成本较低。公司现有产品包括纯碱产能为340万吨/年、粘胶短纤为70万吨/年、烧碱产能为55万吨/年、PVC产能为53万吨/年，有机硅单体产能为20万吨/年，是国内最大的纯碱和粘胶短纤生产企业。
棉花价格趋势向上，有望催化粘胶短纤价格反弹。当前棉花产量以及播种面积不断下降，供应量减少。国内棉花市场开始消耗库存， 2018年7月棉花库存量为300万吨，接近历史最低水平。同时国内对棉花需求有所提升，供需缺口不断扩大。判断棉花价格上涨趋势明显。
受益于消费升级以及纺服行业复苏，粘胶短纤需求持续增长。2017年国内粘胶短纤产能为398万吨，后续产能释放有序。表观消费量达349.34万吨，同比增长4.22%。作为棉花替代品，后续价格有望随棉花价格走高。公司粘胶短纤产能国内第一，产品注重差异化，毛利高，有望充分受益景气周期。粘胶短纤价格每上涨1,000元/吨，EPS将增厚0.22元。
有机硅高景气持续。有机硅产业链终端产品主要应用在建筑、电子、电力新能源等行业。伴随我国经济的飞速发展，我国有机硅中间体表观消费量自2010年的99.49万吨增长至2017年的186.45万吨，年复合增长率达9.39%。此外环保督查对有机硅行业的景气复苏起到较大作用，产品价格上行，DMC价格为34,500元/吨，同比上涨86.49%，高景气将持续。
玻璃产量超预期带动纯碱需求。纯碱下游主要需求为玻璃行业。今年玻璃复产高于预期，带动玻璃产量增加，推动纯碱需求向好。2017年纯碱产能为3,035万吨，产量为2,715万吨，产能利用率为89%。预计进入8月份后，纯碱价格将回升，纯碱每涨100元/吨，公司EPS增厚0.09元。
评级面临的主要风险
1、环保风险；2、安全生产风险；3、宏观经济下行风险。
估值
预计2018-2020年每股收益分别为1.19元、1.34元、1.49元，对应PE分别为7.3倍、6.4倍、5.8倍。重新首次评级为买入。


公司介绍：粘胶短纤、纯碱双料龙头
产业协同增强，循环经济模式优势凸显
唐山三友化工股份有限公司创建于1999年12月28日，股票于2003年6月在上海证券交易所挂牌交易，总部位于唐山市南堡开发区。经过多年发展，公司已由单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业并配套热电、原盐、碱石等循环经济体系的行业龙头企业，并在国内首创以“两碱一化”为主，热力供应、精细化工等为辅的较为完善的循环经济体系，产业协同效应强。

公司主导产品纯碱、粘胶短纤生产规模居国内前列。公司纯碱年产能340万吨，产能居全国第一。粘胶短纤年产能50万吨，公司正在建设20万吨/年粘胶短纤项目，项目已经进入试车阶段，粘胶短年产能将达到70万吨。有机硅单体年产能20万吨，是华北最大的有机硅生产基地。

产品景气提升，业绩大幅增长
公司2017年实现营业收入201.96亿元，同比增长28.17%，归母公司净利润18.89亿元，同比增长147.63%，源于纯碱、有机硅等产品价格上涨，相关产品毛利率提升。2018年7月，公司发布业绩预增公告，2018年上半年归母净利润为11.70亿元，同比增加21.60%，源于公司有机硅产品市场价格大幅上升。

粘胶短纤和纯碱成其收入主要贡献源。从主营收入占比情况来看，纯碱占比26.57%，粘胶短纤占比37.79%，从毛利率水平来看，受益价格上涨，纯碱、烧碱、有机硅等产品毛利率上涨，粘胶短纤较稳定。公司总体毛利率稳步上升。

股权结构清晰，碱业集团为第一大股东
唐山三友碱业（集团）有限公司为公司第一大股东。三友集团现有10家股东，各股东持股比较分散，持股比例均不超过50%，独立行使表决权，其股东主要为四大国有不良资产管理公司和河北省当地投资机构，河北省国资委对三友集团履行国有出资人职责并对其进行国资的监管。母公司三友化工旗下有11家通过直接持股方式控制的子公司，4家通过间接持股方式持有的子公司，子公司之间分工明确，围绕四大主业合理布局，具有良好的辅助协同效应。

棉花价格有望上涨，粘胶短纤替代优势凸显
需求端：纺织服装复苏，下游需求平稳增长
粘胶短纤又被称为人造棉或人造丝，是以棉浆、木浆或者竹浆等为原料，通过化学工艺合成的人造纤维，具有光滑凉爽、透气、抗静电、染色绚丽等特性。

粘胶短纤消费占比提升。由于粘胶短纤特殊性能，其在纺织服装领域应用广泛，并且应用比例逐年提高，总量占比由2011年的10.90%提升至2017年的23.67%。粘胶短纤表观消费量由2011年的146.50万吨增至2017年的349.34万吨，年复合增长为15.59%，主要源于人均可支配收入上升，居民对中高端面料的需求上升。2012-2013年粘胶短纤需求大幅增长主要源于棉花价格上涨，下游的棉纺织行业寻求粘胶短纤作为棉花的替代品。

海外需求较好，出口持续提升。2017年我国粘胶短纤出口量为30.88万吨，同比小幅下滑0.59%；2018年1-3月出口为9.28万吨，同比大幅增长37.34%。从出口目的地来看，2017年土耳其占总出口量的22.86%。

人造纱产量稳步增长。粘胶短纤主要用于生产人棉纱，占消费量的比重达78%，终端应用为纺织服装行业。2017年全国人造纱产量为4,050万吨，同比增长5.60%；2018年前4个月人造纱产量为1,093.40万吨，同比增长2.90%。

供给端：产业结构调整，新增产能释放有序
中国是全球第一大粘胶短纤生产国。2017年世界粘胶短纤产能588万吨/年，其中中国产能398万吨/年，占世界产能的68%。西欧产能主要来自于奥地利兰精公司，总产能在77万吨/年；印度产能主要来自于博拉公司，总产能在80万吨/年；其他地区有泰国、印尼等。2017年世界粘胶短纤产量达到500万吨，中国粘胶短纤产量为359万吨，占世界产量的72%。

国内行业集中度提升。近年来，国内粘胶短纤企业并购不断，产能合并较大的有中泰化学收购富丽达、赛得利收购江西龙达。新增产能集中于龙头企业，行业的集中度将会得到有效提升，龙头企业的规模化优势将得到进一步体现。

环保趋严，部分产能退出。粘胶短纤生产的主要污染物是CS2、H2S气体和高浓度碱废水。自2015年新的《环保法》出台以来，国家对高污染的粘胶行业管控趋严，小产能企业环保成本极高而面临淘汰风险。三友化工开发了8万吨大容量高效节能粘胶短纤维装备技术，废气总硫处理率达95%以上，二硫化碳循环利用率达80%，水资源循环利用率达70%，在推动行业装备技术升级的同时，更促进了行业的可持续发展。

政策收紧，产能释放有序。2017年工信部公布了《粘胶纤维行业规范条件(2017版)》，要求严格控制新建粘胶短纤项目，且新建项目必须具备通过自主开发替代传统棉浆、木浆等新型原料，并实现浆粕、纤维一体化相配套的原料基地等条件。

溶解浆依赖进口，价格较为平稳
溶解浆是粘胶短纤的主要生产原料，包括棉浆粕和溶解浆两种。棉浆粕的原材料是棉花，以棉花生产棉浆粕的产出率比较低；溶解浆的主要原材料是木材，得率相对较高，目前世界各地的溶解浆生产多以针叶木为原料筱田三郎。由于我国缺乏木材资源，溶解浆进口依赖度高。

溶解浆产能主要集中在美洲。根据中纤网统计，2017年全球溶解浆年产能约为843.6万吨/年，同比增长7.04%，主要是中国和印度尼西亚两家溶解浆厂投产。供应地区来看，全球前5大供应国家为美国、中国、南非、加拿大、巴西。2017年全球溶解浆实际产量为620万吨，产能利用率为73.49%。

溶解浆进口依存度较高。2017年我国浆粕供应量为442万吨，同比增长4.25%，其中棉浆占7.92%，溶解浆占比83.03%。由于国内森林资源匮乏，国内溶解浆主要靠进口，2017年国内溶解浆进口为260万吨，同比增长15.90%。

溶解浆未来持续扩产，价格平稳。根据中纤网统计，2018-2019年全球将有311.5万吨/年的溶解浆产能释放，溶解浆生产粘胶短纤单耗为1.03吨/吨，基本可以保证未来粘胶短纤产能扩产需求。自2016年开始，国内环保督查使得部分溶解浆产能开工不足，溶解浆价格小幅上涨，但是总体价格走势较平稳。


棉花供需缺口扩大，棉价有望持续上涨
由于涤纶短纤、粘胶短纤与棉花存在着替代关系，三者价格的联动走势相关性较强。换句话说，棉花价格的上升会直接带动粘胶短纤、涤纶短纤的上升，反之亦然。粘胶短纤属人造天然纤维，涤纶短纤属化学合成纤维。涤纶短纤的缺点是不透气，不吸汗，但价格比较便宜；粘胶短纤拥有棉纤维的特性，吸湿量比棉纤维高出6%-7%，性能优异。随着经济增长带来的消费升级，粘胶短纤作为棉纤维主要的替代品，需求将呈现稳定增长态势。

我国是棉花生产大国，也是全球的消费大国。经过多年的发展，目前形成了三大主要棉区，分别是黄河流域棉区、长江流域棉区以及新疆棉区。2017年新疆棉花播种面积为196.31万公顷，占全国播种面积的比例为60.78%。

我国棉花种植成本上升，面积和产量下降。2010年棉花价格经历了快速上涨，价格一度超过3万元/吨，而后价格持续走低，带来亩产种植收益持续下滑，种植面积也随之下降。我国棉花种植面积从2010年的484.87万公顷下降到2017年的322.96万公顷，下降幅度达33.39%。

我国对棉花进口实行配额制管理。我国棉花进口量从2003年开始快速增长，2005年达到390万吨，之后受金融危机等影响需求逐渐下降，2010年开始再次激增，2011年进口量达544万吨。美国、印度等通过高补贴、低成本等优势对中国棉花价格形成打压，挤压我国棉花市场的盈利空间，从而影响棉农种植积极性。为了保护国内棉农利益，从2011年开始，我国对棉花进口实行配额制管理。

库存处于历史低位。2000-2008年我国棉花期末库存处于缓慢增长的状态，2008年棉花期末库存为454.20万吨。2011-2014年棉花受临时收储政策影响以及纺织市场疲软等因素影响，国内棉花库存积压严重，2014年期末库存达到1,073.4万吨。近几年随着棉花产量以及播种面积不断下降，国内产量明显不能够满足国内的消费需求，棉花库存消费比也随之下降，2018年棉花期末库存接近历史最低水平为315万吨，库存消费比也同样处于低位，棉花供求形势紧张，供不应求问题突出。国储棉抛储是满足国内棉花缺口的主要方式。截止2018年7月13日累计成交154.83万吨，成交率60%。

面对当前棉花产量以及播种面积从2010年后不断下降的趋势，供应量减少。国内棉花市场开始消耗库存，库存量也趋于下降，2018年棉花库存量接近历史最低水平。同时国内需求有所提升，供需缺口不断扩大。总体判断棉花价格上涨趋势明显。

棉价上涨，粘胶短纤价格有望同步上升
棉价与粘胶短纤价格具有较高的关联性。我国从2011年对棉花实施临时收储制度，国家大幅收储棉花，成交价格上涨。2015年后，临时收储政策叫停，不断抛售棉花出现供大于求的局面，导致棉花价格不断下降。目前棉花逐渐减产，棉花价格存在上升趋势，作为棉花替代品的粘胶短纤价格与棉价相关性较强，所以粘胶短纤价格也趋于上升。

粘胶价格上涨公司具十足业绩弹性。截至2017年底，公司拥有粘胶短纤产能50万吨/年，规模位居行业第一，产品工艺技术达到国际先进水平，差别化率全国第一；拥有莫代尔纤维、竹代尔纤维、高白纤维、着色纤维、无机阻燃纤维等一系列高技术含量、高附加值的产品，部分高端产品凭借质量优势出口到美日韩等国家。公司20万吨/年功能性、差别化粘胶短纤项目已经试车，预期年产能将达到70万吨，规模效益充分显现，综合实力将大幅提升。粘胶短纤价格每上涨1,000元/吨，EPS将增厚0.22元。
有机硅行业分析：供需格局改善，高景气持续
有机硅产品性能优越，应用广泛。有机硅，即有机硅化合物，是指含有Si-C键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。有机硅兼备了无机材料与有机材料的性能，耐高低温、电气绝缘、耐氧化稳定性、耐候性等优异特性，广泛应用于建筑建材、医疗器械、化工原料、纺织服装等行业。

有机硅产业链的下游产品主要是硅橡胶、硅油、硅偶联剂、硅树脂，消费占比分别为65%、22%、10%、3%。终端产品则主要应用在建筑、电子、电力新能源等行业上，其中建筑业占比达到22%。


有机硅景气持续
有机硅需求持续上升。伴随我国经济的飞速发展，我国有机硅中间体表观消费量自2010年的99.49万吨增长至2017年的186.45万吨，复合增长率达9.39%。2012年以来，虽然由于GDP增速的放缓，表观消费量增速有所降低，但仍然以较高速度保持增长态势。

有机硅材料在汽车领域应用较为广泛。有机硅产品在汽车制造上的应用，主要有两类：有机硅弹性体和汽车包覆材料。有机硅材料可以隔离敏感的汽车电子元件，有助于保护电子元件的性能，使其免受湿度、盐蚀等影响。此外，有机硅材料在汽车气囊、车体元件、刹车系统以及空气系统等都有较多的应用。
根据中国氟硅有机材料工业协会统计，2015年我国汽车行业用有机硅材料约为6万吨，2020年将超过10万吨，是有机硅市场的重要增长点名门女王。随着新能源汽车的推广，电池组件将使用大量的液体硅橡胶进行封装。

海外需求回暖，有机硅出口强劲增长。根据卓创资讯数据，2017年我国有机硅中间体出口量为21.37万吨，同比大幅增长53.41%。这一方面源于海外经济回暖，需求提升；另一方面，海外产能事故频发，推动出口增加。

环保促进产能出清，市场集中度提升
有机硅全球产能集中度较高。全球有机硅单体产能约为550万吨，规模最大的五家公司为美国道康宁、中国蓝星、美国迈图、德国瓦克和日本信越。中国本土企业有机硅单体产能为210万吨，占比达38.1%。

环保政策因素影响供给。在供给侧结构性改革政策影响下，产能增速放缓彭罗斯阶梯，开工率逐步回调。有机硅生产过程中会产生大量废水和废渣浆，大幅增加环境治理成本。我国政府严格管控有机硅行业，对有机硅产业设立诸多限制。

国内外产能退出，新增产能有限，供给格局改善。根据百川资讯统计，我国有机硅单体名义产能为303.5万吨/年，但山西三佳和江苏弘博生产线合计28万吨产能关停，未来复产的可能性较小，有效产能为275.5万吨/年，且2018年国内没有有机硅新增产能投放。另一方面，海外有机硅生产商迈图于2016年下半年关闭了位于德国的7.5万吨/年中间体产能，供给格局持续改善。

环保督查，需求回暖，有机硅产业链产品价格持续上涨。2016年开始的环保督查对有机硅行业的景气复苏起到较大作用，直接使得上游金属硅、中游DMC价格上行。根据百川资讯数据，有机硅中间体自2016年7月底的12,500元/吨上涨至2018年7月的34,500元/吨，至今上涨176%，价差从3,902元/吨扩大至当前的22,833元/吨。自2018年开年以来，下游厂商对机硅产品提价，陶氏化学于2018年6月1日对有机硅密封胶、灌封胶、硅凝胶等产品提价15%。中游DMC价格上涨逐步对下游进行传导，判断有机硅行业高盈利将持续。

公司有机硅产业链不断延伸
公司有机硅单体年产能达到20万吨，产品市场占有率约12%，位居行业第一梯队。依托循环经济模式及自备电厂等优势，利用上游工序副产品作为有机硅生产原料，成本优势明显；硅业公司为国家级高新技术企业，研发优势突出，并不断向下游延伸，已具备环体下游加工项目包括室温胶2万吨/年以上、高温胶2万吨/年以上、硅油及消泡剂等2,500吨/年以上的生产能力。国内新兴有机硅消费领域不断出现，新能源汽车等领域需求增长将为行业带来新的发展机遇。有机硅中间体价格每上涨1,000元/吨，EPS将增厚0.03元。
纯碱行业：供求关系平衡推动行业景气持续
需求端：应用领域广泛，下游需求平稳增长
纯碱化学名为碳酸钠，又称为苏打，是一种白色粉末，有吸湿性。纯碱可以分为工业级和食品级。按照颗粒粒径的不同，工业级又可以分为轻质纯碱和重质纯碱。纯碱的应用领域非常广泛，下游主要为平板玻璃、日用玻璃、轻工与印染、洗涤剂等。纯碱也可用于化工中制取钠盐、金属碳酸盐等；在洗涤领域，纯碱可用于生产肥皂、洗衣粉、洗涤剂等。

地产市场繁荣，纯碱消费增加。玻璃是纯碱最重要下游应用领域，占纯碱总消费量的56%；其次，无机盐占比达到了18%，主要应用于造纸以及印染行业。根据卓创资讯数据，我国2017年纯碱表观消费量为2,577万吨，同比增长7.24%，主要归功于纯碱行业下游玻璃需求，造纸和印染等行业的景气提升。

玻璃消费主要来自建筑和汽车。建筑行业占玻璃需求的72%。第二大需求来自汽车行业，约占15%。我们通过对历史数据分析错嫁王妃，在2010-2017年期间，房地产竣工面积与平板玻璃销量趋势正相关。

房地产开工增速企稳，玻璃需求尚可。受益于建筑行业发展，2017年平板玻璃产量达7.67亿重量箱，同比增长2.6%。从历史数据上来看，玻璃需求量较房屋新开工存在滞后性，2018年二季度房地产新开工面积为9.58亿平方米，同比增长11.80%，增速回升。而2017年四季度和2018年一季度增速分别为7.00%、9.70%，预计今年玻璃总需求仍将维持小幅增长的趋势。

另一方面，根据玻璃信息网统计，目前我国浮法玻璃产能8.67亿重箱，行业开工率为86.93%。目前，冷修恢复增加生产线7条，恢复产能5,300吨/日熔量李可云，增加冷修生产线3条，减少产能1,800吨/日熔量。再加上其他计划复产的产线，可能造成玻璃产量超出之前的市场预期，进而影响到上游纯碱需求。

供给端：产能增速放缓，开工率稳步上升
国内纯碱生产工艺分为氨碱法和联碱法。工业上纯碱的生产工艺包括天然碱法和化学合成法。在生产地区分布上，呈现出中国、美国、欧洲为主的格局。美国因占有丰富的天然碱矿，生产成本低廉，主要采用结晶法提取纯碱的工艺。而化学合成法包括氨碱法和联碱法。氨碱法又称索尔维法，该方法原材料主要为氯化钠原盐、石灰石和氨气等，二氧化碳和氨气能循环利用。联碱法又称侯德榜法，是将氨碱法和合成氨工艺联合起来，同时生产纯碱和氯化铵的方法。


行业产能收缩，开工率不断提升
2017年我国纯碱产能为3,035万吨，同比上升2.2%。2017年国内纯碱产量为2,715万吨，产能利用率为89%。2014-2016年，国内纯碱产能增速持续下降，而下游需求持续提升，行业开工率不断走高。经过多年的发展，目前国内纯碱行业形成以三友化工、山东海化、远兴能源等龙头企业为主的格局。


环保趋严，产能持续收缩。自2011年工信部和国家发改委相继发布关于纯碱行业的发展政策，明确表示将严格纯碱准入门槛以及限制新建纯碱项目的审批。自2015年以来，国家对高污染的纯碱行业管控趋严，小产能企业环保成本极高而面临淘汰风险，将会被责令整改或者直接关停。

受政策限制，未来产能扩产有限。考虑到纯碱装置新建周期超过两年，新建、扩建又受到国家政策限制（根据工信部印发的《纯碱行业准入条件》限制，新建产线要求及投资金额较高，对小企业负担较大），预计未来纯碱新增产能主要来自技改和扩建，相对有限。

三季度产能检修加剧供给紧张。短期来看，纯碱行业开始集中检修，纯碱行业供给仍将偏紧。需求方面，下游浮法玻璃产量提升，对上游纯碱需求增加。因此，纯碱价格有望企稳回升。

纯碱价格回落，价差高位
自2018年3月底起，纯碱价格底部反弹，涨至5月份重质碱价格达为2,100元/吨，涨幅为23.53%，轻质涨幅为2,050元/吨，涨幅为24.24%。而后进入淡季，纯碱库存回升，价格回落后，目前重质纯碱价格为1,875元/吨，轻质纯碱为1,750元/吨。公司依托“两碱一化”循环经济模式及浓海水综合利用等优势，成本优势明显，盈利能力较好。预计进入8月份后，纯碱价格将回升，纯碱每涨100元/吨，公司EPS增厚0.09元。

氯碱行业：供给侧改革推动产业结构优化升级
需求向好，烧碱景气持续
烧碱主要下游需求为氧化铝、化工原料等，消费占比分别为34%、16%。2017年烧碱产能为3,971万吨，产量为3,365万吨，产能利用率为84.74%，鞠敬伟处于历史高位。

烧碱表观消费量恢复上涨。伴随我国经济的飞速发展，我国烧碱表观消费量自2011年的2,251.5万吨增长至2017年的3,214.1万吨，年复合增长率达6.11%。

烧碱下游领域景气持续。2017年氧化铝产量为6,901.70万吨，同比增长7.90%；2018年上半年氧化铝产量为3,333.70万吨，同比小幅增长1.10%。2017年粘胶产量为358.8万吨，同比增长3.79%。

环保政策因素影响供给。氯碱行业是传统的高耗能、高污染行业。随着我国环保督查趋严，产能规模小、污染问题严重的企业相继被淘汰，行业集中度提升。烧碱来源于原盐水溶液电解，生产过程会产生液氯等毒性较强副产品，因此烧碱产能也受副产品液氯的消耗水平的限制。2016年下半年以来，各项环保政策法规陆续出台，液氯的下游氯化物生产受限，部分企业为避免液氯胀库，只能被动下降负荷，减少烧碱产量。

根据工信部公布的《氯碱(烧碱、聚氯乙烯)行业准入条件》，氯碱行业大幅提高了行业准入门槛，其中新建烧碱装置投资规模不小于30万吨/年产能，限制了新入企业的数量与烧碱产能的增加。


烧碱价格淡季回落，后续看涨。2016年开始的环保督查和需求回暖对烧碱行业的景气复苏起到较大作用。根据百川资讯数据，烧碱自2016年5月上旬的2,270元/吨开始上涨，至2017年11月达到5,500元/吨，价格持续创出新高，成为走势最强的化工品之一。由于正值淡季，烧碱价格目前回落至3,500元/吨。随着行业景气度转好和环保原因，判断烧碱价格有望企稳回升。

房屋新开工面积回升，PVC有望景气上行
PVC主要下游应用领域为建筑、包装和消费品等，占比分别为60%、11%、10%。2017年PVC产能为2,393万吨，产量为1,709万吨，产能利用率为71.42%。

受益房地产复苏立可尿，PVC表观消费量持续上升。伴随房地产市场蓬勃发展，我国PVC表观消费量自2011年的1,363.50万吨增长至2017年的1,702.64万吨，年复合增长率达3.77%。2018年上半年，房屋新开工面积同比增速达到9.58亿平方米，增速达到11.80%。判断房地产市场向好将拉动PVC需求增长。

行业扩产较少，供需格局改善。目前在电石法PVC生产过程中，氯乙烯合成工序均使用氯化汞触媒。氯化汞在高温下易升华的特点导致氯化汞触媒在一定周期内会失效，同时在生产过程中会产生含汞废水以及含汞废渣。并且随着《关于汞的水俣公约》在我国正式生效，我国将严格限制电石法PVC产能。电石法PVC生产是我国用汞量最大的领域，用汞总量约占全国的80%以上，按规定到2020年电石法PVC行业单位产品汞使用量要比2010年下降50%。预计电石法PVC产能扩张受限。

PVC价格维持高位。根据百川资讯数据，由于2017年年中房地产投资比预期要好，PVC价格在2017年9月涨至7,750元/吨，价差达到3,349.25元/吨。由于下半年地产投资增速下滑和季节性原因，PVC价格目前回落至6,888元/吨，预计后续PVC价格将维持高位。

公司氯碱业务是构建循环经济体系的基础。烧碱主要用于公司粘胶短纤的生产；电解得到的氯气用于有机硅产业链和PVC生产；部分碱石渣可以用于纯碱生产。在PVC、烧碱持续涨价时期一体化成本优势显著。
盈利预测与估值
主要假设
1.2018年下半年年公司20万吨/年粘胶短纤达产，销售上量；
2.公司有机硅产品、粘胶短纤、烧碱等产品均价上涨，毛利率提升。
预计2018-2020年公司营业收入分别为229.10亿元、250.84亿元、260.85亿元；同比增速分别为13.44%、9.49%、3.99%；2018-2020年归母净利润为24.54亿元、27.72亿元、 30.73亿元；同比增速分别为29.88%、12.96%、10.87%。

投资建议
经过多年发展，公司已由成立之初单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业综合性化工企业。随着供需格局改善，公司主业产品纯碱、有机硅、烧碱等产品价格中枢上移，公司的销售毛利率和净利率进一步抬升，支撑公司利润稳步增长。预计2018-2020年每股收益分别为1.19元、1.34元、1.49元，对应PE分别为7.3倍、6.4倍、5.8倍。重新首次评级为买入。
风险提示
1、环保风险：公司主要从事基础化工产品的生产，生产过程中会产生一定量的废水、废气、废渣。随着国家环保政策的日趋严峻，各项环保指标更加细化和严格，企业执行的环保标准也将更高更严格。
2、安全生产风险：公司氯碱业务和有机硅业务属于危险化学品生产行业。项目工艺流程复杂，在生产、运输过程中存在一定的安全风险。
3、宏观经济下行风险：公司主要产品与宏观经济密切相关。经济下行对产品价格和盈利能力影响较大。


披露声明
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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司在未来6个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司在未来6个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
免责声明
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