【中银化工行业报告】化工行业2018年半年报综述：高景气延续，扣除涤纶板块后投资仍为负增长-点化成金
环保趋严及供给侧改革推进，化工子行业大部分延续高景气魔法阿妈。从投资角度，扣除涤纶板块（民营大炼化项目）影响，行业总体在建工程仍为负增长。我们维持行业强于大市总体评级。
主要观点
行业维持高景气，净利率创新高： 2018年上半年化工板块营收入合计达21,995.73亿元，同比增长15.35%；归母净利润1,082.16亿元，同比增长52.10%；板块毛利率、净利率分别为19.29%和5.69%；ROE为5.50%，净利率创近年新高。主要源于供给侧改革持续推进以及下游需求向好，部分产品量价齐涨带来业绩提升。
在建工程增速回升，但扣掉民营大炼化项目后仍为负增长：2018年上半年化工行业在建工程为3,019.07亿元，同比上升15.56%。剔除涤纶板块的在建工程数据后，2018年上半年化工行业在建工程为2,425.36亿元，同比下滑3.83%，跌幅收窄，但同比仍为负增长。
四个维度筛选子行业：氮肥、农药、涤纶的营业收入和归母净利润同比增长较大，其成长能力较好；以毛利率和ROE的增长作为盈利能力的判断，磷肥、农药、纺织化学用品、氮肥、氟化工、轮胎、纯碱等的盈利能力继续提升；以存货及应收账款周转情况作为营运能力的判断，钾肥、氯碱、纯碱、氨纶等行业向好；从投资支出方面看，涤纶、民爆用品、聚氨酯、钛白粉、农药等行业在建工程增速较快。
投资建议
维持行业强于大市评级。我们判断行业集中度在进一步提升。龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。结合子行业基本面与估值，建议中长期重点关注三个维度：
PTA-涤纶产业链：下游纺织服装补库、禁止进口洋垃圾废弃塑料增加需求，我们判断该产业链将延续高景气，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，几家企业大炼化项目预计将于2018年底陆续投产贡献业绩，届时产业链各环节利润水平将重新分配吉祥邮，而从项目本身盈利来看，民营炼化项目盈利能力胜过已有产能。重点关注：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等。此外，卫星石化乙烷裂解项目预计2020年建成投产，建议关注。
供需格局持续向好的子行业。农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，重点推荐利尔化学、扬农化工；染料行业产能受环保影响重大，实际成交价不断走高，业绩环比仍在提升，重点推荐浙江龙盛；醋酸供需向好，开工率与价格均创近年新高，重点推荐华鲁恒升；橡胶助剂行业受环保影响低端产能逐步退出，推荐阳谷华泰；全球MDI维持高景气，关注万华化学；粘胶价格有望随棉花走高，推荐三友化工。
成长股方面，电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，重点推荐飞凯材料等；涤纶工业丝与帘子布产销持续放大，推荐海利得；植物生长调节剂行业准入壁垒高，推荐国光股份。
风险提示：环保风险；安全生产风险；宏观经济下行风险。

2018年上半年化工行业总体运行情况
营收利润持续增长
根据申万化工分类，剔除掉部分主业脱离化工业务的上市公司，化工行业共288家上市公司（详见附录2），2018年上半年营业收入合计达21,995.73亿元，同比增长15.35%，主要源于供给侧改革持续推进以及下游需求向好，部分产品量价齐涨。行业内上市公司在2017年合计实现归母净利润为1,385.99亿元，同比增长39.27%，2018年上半年归母净利润为1,082.16亿元，同比增长52.10%。显示部分子行业持续高景气，行业盈利提升。

各化工子行业营业收入同比普遍较好。在基础化工与石油化工共31个子行业中，2018年上半年化工行业除去磷肥、轮胎、氟化工及制冷剂等行业以外，均实现营业收入正增长，其中钾肥、氮肥、聚氨酯、石油贸易、农药、涤纶等行业增速超过30%。

化工子行业归母净利润表现各不相同。2018年上半年部分行业归母净利润延续高增长态势，其中石油贸易、氮肥、日用化学品、磷肥、轮胎、农药等行业表现抢眼，增速均超过100%；合成革、氟化工及制冷剂、无机盐、涤纶、纺织品化学用品、炭黑、石油加工行业业绩增速超50%。钾肥板块归母净利润大幅下滑，源于盐湖股份金属镁一体化项目在建工程转固及装置运行负荷低等因素琼中女足。

盈利能力维持高位
2017年，国内宏观经济总体保持稳中有进、稳中向好的发展态势。受国家供给侧改革、金融去杠杆及环保监管高压执法等宏观调控政策的影响，国内化工行业去产能成果显著。进入2018年后，化工板块景气延续。化工板块2018年上半年毛利率为19.29%，同比提升0.58个百分点；销售净利率为5.69%，同比上升1.33个百分点。2018年上半年化工板块ROE为5.50%，同比上升1.46个百分点。藏金生

子行业中，2018年上半年销售毛利率上升的行业有18个，其中同比上升较多的有油料油漆、纺织品化学用品、磷肥、农药、氮肥、氟化工及制冷剂、轮胎、合成革、纯碱等行业。从应收账款与存货周转率来看，钾肥、氯碱、纯碱、氨纶、维纶等行业趋势向好。

资本支出：全行业在建工程回升，但扣除涤纶板块后仍为负增长
化工行业在建工程在2014年达到3,542.75亿元，达到历史高点。随后，全行业在建工程投资持续下降。2017年在建工程为2,487.16亿元江森海，同比下滑6.05%，下滑幅度收窄。2018年上半年化工行业在建工程为3,019.07亿元，同比上升15.56%。

剔除涤纶板块的在建工程数据后，2018年上半年化工行业在建工程为2,425.36亿元，同比下滑3.83%，跌幅收窄。

从行业数据来看，化工各子行业投资和发展逐步分化。涤纶、民爆用品、聚氨酯、钛白粉、农药等行子在建工程增速较快，表明这些子行业在持续扩张。2018年上半年涤纶行业在建工程为593.70亿元，同比大幅增长555.20%，源于荣盛石化、恒力股份等公司在建工程大幅增加。

子行业分析：景气分化
农药景气持续，化肥景气复苏
自2016年下半年开始怒之拳，从中央到地方保持安全重问责、环保严监管的高压态势，同时，农业部《农药管理条例》相关配套规章相继出台，农药管理新政更趋严格；环保部将农化行业列入排污许可证的改革试点，整个农化行业面临的压力前所未有，一些环保不达标企业陆续退出，行业集中度有望进一步提升。我国2017年化学农药产量为294.09万吨，同比减少22.16%。另一方面，海外巨头补库存，使得化学农药原药出口为163万吨，同比增长16.60%；进入2018年后，由于贸易战和海外需求影响，2018年1-7月份农药原药出口为93.00万吨，同比下滑5.80%。农药板块22家上市公司中， 2018年上半年营业收入合计为802.51亿元，同比增长34.51%。业绩方面： 2018年上半年农药板块归母净利润为71.79亿元，同比增长103.66%。上半年农药板块毛利率为24.32%，同比上升5.45个百分点。主要源于大部分农药品种如草甘膦、吡虫啉、草铵膦、功夫菊酯销售均价上行，相关企业盈利能力改善。

基础肥料业绩改善。随着化肥行业大力推进行业供给侧结构改革，行业供需格局明显改善，单质肥料价格中枢上移。根据中国氮肥协会数据，2014~2017年，尿素行业累计退出产能约1590万吨，行业过剩局面有所改善。2018年上半年，氮肥行业除了*ST天化和*ST柳化亏损，其他公司均实现盈利。板块中鲁西化工和华鲁恒升整个产品线价格普涨，贡献较大的利润。磷肥行业扭亏为盈，2018年上半年磷肥行业实现归母净利润为1.35亿元，同比增长141.51%。销售毛利率为15.12%，同比上升6.85个百分点。钾肥行业盐湖股份2018年上半年亏损11.79亿元，源于金属镁一体化项目大量在建工程转固及装置运行负荷低等因素影响，导致产品单位生产成本较高，折旧及财务费用较去年同期大幅增加；其次是海纳PVC一体化项目受安全事故影响，导致部分化工装置停车。

聚氨酯行业：产品均价提升，板块毛利率持平
2018年上半年聚氨酯板块营业收入为491.93亿元，同比增长24.02%，归母净利润为88.09亿元，同比增长43.31%袋鼠之国。万华化学归母净利润为69.50亿元，同比增长42.97%，源于纯 MDI和聚合 MDI均价上升。

纺织化学品：环保趋严，产品价格上涨
受环保趋严影响，染料行业开工率下降，行业实际集中度进一步提升。另一方面，下游纺织服装行业经历多年去库存后温和复苏，带动印染布及上游需求回暖。
2018年上半年纺织化学品板块营业收入为168.63亿元，同比增长11.33%，归母净利润为32.36亿元，同比增长57.94%，主要源于染料产品价格上涨，闰土股份、浙江龙盛和吉华集团等企业业绩大幅增长。

化纤行业：整体复苏，景气上行
涤纶行业盈利持续性增强。2018年上半年涤纶板块营业收入为1,420.75亿元，同比增长34.10%，归母净利润为66.08亿元，同比增长62.96%，主要源于PX-PTA-涤纶长丝产业链盈利向好。

粘胶行业复苏。根据百川资讯数据， 2018年一季度，粘胶短纤产品均价为14,622元/吨，同比下跌10.14%。2017年国内粘胶短纤表观消费量为349万吨，5年期间复合增速为11%。9月份，粘胶短纤进入需求旺季，同时库存较低，粘胶短纤价格有望上行。

投资建议
维持行业强于大市评级。我们判断行业集中度在进一步提升。龙头企业获得更多市场份额与更高盈利水平。结合子行业基本面与估值，建议中长期重点关注三个维度：
PTA-涤纶产业链：下游纺织服装补库、禁止进口洋垃圾废弃塑料增加需求，我们判断该产业链将延续高景气，未来行业集中度有望进一步提升。另一方面，几家企业大炼化项目预计将于2018年底陆续投产贡献业绩，届时产业链各环节利润水平将重新分配，而从项目本身盈利来看南大小百合，民营炼化项目盈利能力胜过已有产能。重点关注：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份等。此外，卫星石化乙烷裂解项目预计2020年建成投产，建议关注。
供需格局持续向好的子行业。农药行业在环保影响下供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，重点推荐利尔化学、扬农化工；染料行业产能受环保影响重大，实际成交价不断走高，业绩环比仍在提升，重点推荐浙江龙盛；醋酸供需向好，开工率与价格均创近年新高，重点推荐华鲁恒升；橡胶助剂行业受环保影响低端产能逐步退出，推荐阳谷华泰；全球MDI维持高景气，关注万华化学；粘胶价格有望随棉花走高，推荐三友化工。
成长股方面，电子化学品进口替代空间巨大，部分龙头企业获得大基金持股，并进入国际一流企业供应链，重点推荐飞凯材料等；涤纶工业丝与帘子布产销持续放大，推荐海利得；植物生长调节剂行业准入壁垒高，推荐国光股份。
风险提示
1、环保风险：化工企业在生产过程中会产生一定量的废水、废气、废渣。随着国家环保政策的日趋严峻，各项环保指标更加细化和严格，企业执行的环保标准也将更高更严格。
2、安全生产风险：化工企业部分项目工艺流程复杂，在生产、运输过程中存在一定的安全风险。
3、宏观经济下行风险：化工行业产品与宏观经济密切相关。经济下行对产品价格和盈利能力影响较大。

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评级体系说明
以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：
公司投资评级：
买 入：预计该公司在未来6个月内超越基准指数20%以上；
增 持：预计该公司在未来6个月内超越基准指数10%-20%；
中 性：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；
减 持：预计该公司股价在未来6个月内相对基准指数跌幅在10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现强于基准指数；
中 性：预计该行业指数在未来6个月内表现基本与基准指数持平；
弱于大市：预计该行业指数在未来6个月内表现弱于基准指数。
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。
沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。
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