【中银宏观：6月经济数据点评】飘摇的复苏总有亮点-朱启兵宏观研究
摘要
上半年GDP增速符合预期，净出口拖累二季度GDP下滑0.1个百分点；6月工业增加值超预期下滑，社零反弹，制造业投资成亮点。
二季度GDP增速6.7%，上半年增速6.8%。从三驾马车看，二季度净出口的拉动下滑0.1个百分点，由于美国对中国发起的贸易摩擦始于3月底，因此二季度中完整反映了中美贸易摩擦升温和落地的影响。
1-6月工业增加值同比增速6.7%，6月工业增加值同比增长6%，大幅低于市场预期。从行业分类来看，1-6月采矿业工业增加值累计同比增速1.6%，制造业累计同比增速6.9%，公用事业累计同比增速10.5%。
1-6月社零累计同比增速为9.4%， 6月当月社零同比增速9%。同时需要关注用社零累计值计算累计同比增速为4.4%，统计局解释是由于上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，增速是按照可比口径计算的。
1-6月固定资产投资增速为6%，再创历史新低，1-6月民间固定资产投资增速8.4%，较1-5月上升0.3个百分点。分类别看，制造业投资1-6月累计同比增长6.8%，基建投资累计同比增长7.3%，地产投资累计同比增长9.7%。
上半年全国居民人均可支配收入14063元，累计同比增长8.7%，增速较一季度略下降0.1个百分点，居民人均消费支出9609元，累计同比增速6.7%，较一季度增速大幅上升1.3个百分点。
工业、消费、投资轮番登场。6月经济数据在工业增加值方面远低于市场预期，同时社零虽然反弹，但增速仍在较低水平，但超出预期的是，制造业固定资产投资明显回升，民间固定资产投资的占比和增速也明显上升。从上半年整体的情况来看，经济表现出“飘摇”中有“亮点”的特点。GDP增速二季度小幅下滑0.1至6.7%，同时上半年增速维持在6.8%，反映出经济复苏整体仍较好，但从结构上看，工业增加值、社零、固定资产投资轮番支撑经济增速的同时，也轮番出现单月增速超预期下滑的特征。考虑到基数上升和海外影响等原因，我们认为下半年经济增速下行是大趋势，我们维持此前的预期丰原集团，认为下半年经济增速下滑至6.6%，全年GDP增速6.7%。
关注7月底政治局会议对下半年经济工作的部署。从二季度GDP的三驾马车构成来看，中美贸易摩擦的升温已经对净出口造成了实质性影响，我们预计下半年在美国对中国关税落实的影响下，不排除净出口将继续拖累GDP增速回落，同时在国内加大对外开放的情况下，存在净出口超预期拖累经济增速的可能性。目前综合经济各方面的表现来看，我们认为经济增速下行的压力主要来自紧信用约束实体经济投资增速、去杠杆抑制国企投融资、地方政府负债受限影响基建投资增速下滑、房价上涨带动房地产热销可能挤出消费等因素。从货币政策对流动性的管控转向“合理充裕”来看，在超预期的中美贸易冲击影响之下，我们认为政策存在边际上松动的可能性，但难以出现根本性改变，预计下半年对冲经济增速下滑的措施可能包括财政政策减税、进一步放松信贷额度、推进合规的PPP项目加快落地等。同时我们依然强调，三年内对国内来说更重要的是经济转型升级和三大攻坚战，因此政策的放松可能仅意在引导经济增速合理下行，并非大力“保增长”
风险提示：中美贸易摩擦争端加速、升级；出台严厉政策抑制房价上涨；稳增长政策放松不及预期。
二季度GDP增速6.7%，上半年增速6.8%
二季度GDP实际同比增长6.7%。从GDP实际同比增速看，二季度GDP当季实际同比增速6.7%较一季度增速下降0.1个百分点，符合市场预期，在中美贸易摩擦逐渐升温的背景下，我们认为这个经济增速已经体现出较好的经济复苏的内生动力和韧性，但市场对下半年经济增速下滑的预期依然比较一致，差别在于下滑的幅度是否能控制在0.2个百分点之内；从GDP当季名义同比增速来看，二季度增长9.8%，较一季度增速下降0.4个百分点，同时平减指数从一季度的3.01回落至二季度的2.76潮南实验学校。从二季度GDP数据来看，名义GDP增速的回落和平减指数的回落更加值得注意，名义GDP增速的回落可能影响企业盈利增速的回落，平减指数的回落受到通胀回落特别是PPI同比增速下降的影响，从一二三产平减指数的变化来看，二产在二季度中平减指数上行至4.42，一产和三产的平减指数则分别下滑至-4.19和2.23，我们认为目前通胀仍较集中反映在二产当中，需要密切关注随着经济复苏，通胀向一产和三产传导。

统计口径的调整可能影响一产和三产GDP。从名义增速的角度看，二季度二产和三产的GDP同比增速都与一季度持平，都对名义GDP增速起到明显的向上拉动；从实际增速的角度看，二季度二产的实际GDP增速较一季度回落0.3个百分点至6%，三产的实际GDP增速上升0.3个百分点至7.8%。考虑到3月底统计局曾修订三次产业划分，其中将原来一产中的“农林牧渔服务业”划分至三产中，这一调整可能对GDP数据产生了一定影响。另外三次产业平减指数的走势明显分化，也对各产业GDP同比增速产生一定影响。虽然第二产业实际GDP的贡献在二季度有所下滑，但从三次产业对GDP增速累计同比贡献率来看，第一产业贡献率为2.7%，较一季度上升0.5个百分点，第二产业贡献率为36.4%朝天吼漂流，较一季度上升0.3个百分点，第三产业贡献率为60.9%，较一季度下降0.7个百分点。我们认为未来工业复苏仍是经济复苏的主要动力，消费仍是经济增长的重要基础。

净出口拖累GDP增速下滑。从三驾马车的角度理解二季度相较一季度GDP下滑0.1个百分点更加明显，二季度消费和投资对GDP的贡献都与一季度持平，仅净出口的拉动下滑0.1个百分点，由于美国对中国发起的贸易摩擦始于3月底，因此二季度中完整反映了中美贸易摩擦升温和落地的影响。从三驾马车对GDP增速贡献率的角度来看，消费的贡献率为78.5%，较一季度上升0.7个百分点，投资的贡献率为31.4%，较一季度上升0.1个百分点，净出口的贡献率为-9.9%，较一季度下降0.8个百分点。从中美贸易摩擦的进展看，我们认为国内仍将坚持扩大进口和对外开放，同时继中美钢铝关税、已经落地的340美元进口商品关税、尚未落地的160亿美元商品关税之外，未来美国对从中国进口的2000亿美元商品加征关税的落实情况仍有待观察，但在国内扩大进口叠加全球贸易摩擦升温的大背景下，预计净出口的变化仍将是GDP增速的意外冲击之一。

6月工业增加值超预期回落
6月工业增加值超预期回落董继昌。1-6月工业增加值同比增速6.7%，较1-5月下降0.2个百分点，较去年同期也下降0.2个百分点。6月工业增加值同比增长6%，较5月的6.8%下行0.8个百分点超时空来电，大幅低于市场预期。从地区来看，东部地区6月工业增加值下降2.1个百分点，自4月的8.4%增速高点快速下降，是拖累工业增加值增速的重要因素。

工业增加值环比的季节规律出现倒置。从环比增速来看，6月工业增加值环比增长0.36%封神纪3，较5月的0.55%有所回落，同时也是2011年有环比数据以来最低的6月环比增长。同时从2018年以来工业增加值环比的规律来看，往年每个季度的环比倾向于季末走强、季初走弱，但今年明显是季末走弱、季初走强，考虑到PMI走势仍较强劲，因此我们建议等到7月在看工业增加值数据是否有所回升。从行业分类来看，1-6月采矿业工业增加值累计同比增速1.6%，制造业累计同比增速6.9%，公用事业累计同比增速10.5%，制造业工业增加值增速较上期略下降0.1个百分点，采矿业增速回升0.3个百分点，公共事业工业增加值回落0.3个百分点，但从当月同比来看，采矿业、制造业、公用事业工业增加值较5月分别回落0.3、0.6和3个百分点。

制造业内部增加值继续分化，贸易摩擦加深了这一分化。上游行业方面，化学原料和化学制品制造业增加值同比增长2.9%，非金属矿物制品业增加值同比增长3.7%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长7.8%，有色金属冶炼和压延加工业增加值同比增长4%，其中黑色金属和非金属矿物行业工业增加值有所上升，有色金属和化工原料行业则有所下降。中游行业方面，通用设备制造业增加值同比增长6.8%，专用设备制造业增加值同比增长11.5%，汽车制造业增加值同比增长14%，电气机械和器材制造业增加值同比增长3.8%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值同比增长10.9%，中游行业受到中美贸易摩擦的影响较大，其中电气设备、通用设备和计算机的工业增加值同比增速有所回落，汽车和专用设备的增加值同比增速上升。整体来看，上游行业受国内经济复苏的影响更大，工业增加值累计同比增速也相对平稳，收到海外特别是欧洲经济复苏趋势减弱的影响，有色和化工的增速有所下降；中游受中美贸易摩擦的影响更大，特别是今年以来通用设备和电气设备的增加值增速持续下降，与之相对的，受到国内经济复苏带动的计算机和专用设备行业增加值增速则维持在较高水平，比较特殊的是，汽车行业今年销售增速较低，但工业增加值持续走高。

社融增速反弹但还是处于较低水平
社零增速在“下台阶”。1-6月社零累计同比增速为9.4%，较1-5月下降0.1个百分点，6月当月社零同比增速9%，较5月反弹0.5个百分点，虽然6月社零增速有所反弹，但仍明显低于此前的增速水平。从社零的环比来看，6月环比增长0.73%怡然自得造句，同时5月环比被上调0.02个百分点至0.31%，从社零环比的历史走势来看，这个6月环比是2011年有数据以来最弱的6月。从社零的6月实际增速7%来看，较5月上行了0.2个百分点，一定程度上也表明，6月社零增速的反弹收到价格因素的影响。同时需要关注用社零累计值计算累计同比增速为4.4%，统计局解释是由于上年同期社会消费品零售总额根据第三次全国农业普查结果及有关制度规定进行了修订，增速是按照可比口径计算的。

6月社零反弹主要靠网上、乡村和餐饮。1-6月限额以上企业消费品零售总额累计同比增速7.5%，较1-5月下降0.3个百分点，商品零售总额累计同比增速为7.6%，较1-5月增速下降0.2个百分点红砖贴图，餐饮收入总额累计同比增速达到7.2%，较1-5月增速上升0.1个百分点。赵雅倩1-6月网上零售额占比达到17.4%，较1-5月上升0.8个百分点，累计同比增速为30.1%，较1-5月下降0.6个百分点。从城乡消费增速来看，6月乡村的消费增速10.4%不仅出现大幅反弹，而且远高于城镇的增速8.8%；从消费分类来看，餐饮行业的增速10.1%则明显高于商品的增速8.9%。

社零的增速中枢在下移，但消费品类增速变动较大。从当月同比增速来看，6月限额以上企业商品零售总额同比增速9%，较5月上升0.5个百分点，增速较高的细分行业包括石油制品、通讯器材、日用品、家具和家电等品类，增速较低的则是汽车、办公用品、建筑装潢、金银珠宝和药品类，其中汽车的增速下滑至-7%，对社零增速拖累较大，与5月相比大部分行业社零增速都有所上升，只有汽车和办公用品行业增速分别下滑6个百分点和4.6个百分点，社零增速明显上升较多的行业则有家电、烟酒、家具、食品粮油和日用品类等。从1-6月累计增速来看，增速较高的消费品依然是化妆品、日用品、石油制品、通讯器材和家电等，增速靠后的行业也还是汽车、办公用品、金银珠宝、建筑装修和烟酒等。从社零的行业分类来看，房地产后周期产业链仍值得关注，特别是建筑装修增速明显下滑之后，家具和家电的增速是否也会出现下行。

制造业投资持续上升
固定资产投资增速继续下滑。1-6月固定资产投资增速为6%，再创历史新低，1-6月民间固定资产投资增速8.4%，较1-5月上升0.3个百分点。民间固定资产投资增速小幅回升，同时从占比看，民间固定资产投资在固投中的比例达到62.1%，显著高于2017年底的60.4%，显示民间投资可能出现触底回升。

制造业投资加速上行，基建投资增速继续回落。分类别看，制造业投资1-6月累计同比增长6.8%，较1-5月增速上升1.6个百分点；基建投资累计同比增长7.3%，较1-5月增速大幅下行2.1个百分点；地产投资累计同比增长9.7%，较1-5月增速下行0.5个百分点。整体来看，基建投资增速继续大幅回落，我们认为这主要仍是PPP清库的影响，虽然从清库的进度和政策导向看来，已过审的项目有可能加速落地，但从时滞来看，至少三季度基建仍将是固投增速的负担；房地产投资增速出现小幅回落；比较惊喜的是制造业投资增速出现加速上行的趋势，如果经济复苏的趋势持续，我国可能进入新的投资周期。

房地产投资增速小幅回落。1-6月房地产投资增速9.7%，较1-5月下滑了0.5个百分点，其中东部地区累计同比增长10.8%、中部地区累计同比增长11.4%、西部地区累计同比增长4.2%，分别较1-5月下降0.5个百分点、下降1.9个百分点和上升1.4个百分点。从房地产分类来看，住宅投资增速13.6%、办公楼投资增速-10.3%、商业地产投资增速-9.7%，分别较1-5月下降0.6个百分点、下降2.5个百分点和下降0.4个百分点。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-6月累计同比增长7.2%和20.3%，较1-5月分别上升5.1个百分点和4.3个百分点龙翔都市。房地产投资增速继续维持在高位，但是剔除土地购置费，1-5月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仅为-2.73%，因此房地产投资对经济增长的拉动力愈发减小。

房地产资金来源严重依赖销售回款。1-6月商品房销售面积同比增长3.3%，较1-5月回升0.4个百分点，商品房销售额累计同比增长13.2%，较1-5月回升1.4个百分点。从待售面积来看，1-6月商品房待售面积同比增速-14.7%，较1-5月上升0.5个百分点，其中住宅面积同比增速-22.1%，较1-5月上升1个百分点，办公楼累计同比-1.3%，较1-5月上升0.3个百分点，商业地产累计同比-9.1%，较1-5月下降0.3个百分点，整体看来房地产仍处在去库存周期的趋势没有变化，同时由于房地产销售趋势较好，对房地产投资增速形成一定支撑。从资金来源看，房地产行业越来越依赖销售回款，从资金来源占比看，定金及预付款占比32.9%较5月上升0.4个百分点、自筹占比32.2%较5月上升0.8个百分点、国内贷款占比15.5%较5月下降1个百分点、个人按揭占比14.5%较5月下降0.4个百分点，从增速的角度看，只有自筹资金来源增速9.7%是较5月有所上升的，但增速最高的仍是定金及预付款的12.5%。对房地产行业来说，资金链的风险并没有解除，反而更加依赖销售回款。

农村居民消费增速快速上行
居民收入增速基本持平，消费增速走高。上半年全国居民人均可支配收入14063元，累计同比增长8.7%，增速较一季度略下降0.1个百分点，增速基本持平。居民收入中位数累计同比增速也小幅下降0.1个百分点至8.4%，整体仍处于较高水平。从居民收入来源来看，上半年工资性收入累计同比增速8.8%、经营净收入增速7%，都较一季度小幅下滑0.1个百分点，财产净收入累计同比增速10.5%和转移净收入增速9.3%则相较一季度小幅上升。

食品的消费比例继续下降，服务的消费比例上升。上半年居民人均消费支出9609元，累计同比增速6.7%高桥美玲，较一季度增速大幅上升1.3个百分点。从居民消费支出类别来看，食品烟酒仍是居民消费支出占比最大的一项，但是食品的消费比例持续下降，其次还是居住、交通通信等。与一季度相比，上半年居民消费整体表现出明显的“节衣缩食”，但用于居住、交通通信、教育和医疗保健等方面的服务消费支出明显增加。这点与央行的调查问卷反映出的趋势是一致的。

结论：飘摇的复苏总有亮点
工业、消费、投资轮番登场。6月经济数据在工业增加值方面远低于市场预期，同时社零虽然反弹，但增速仍在较低水平，但超出预期的是，制造业固定资产投资明显回升，民间固定资产投资的占比和增速也明显上升。从上半年整体的情况来看，经济表现出“飘摇”中有“亮点”的特点。GDP增速二季度小幅下滑0.1至6.7%，同时上半年增速维持在6.8%，反映出经济复苏整体仍较好，但从结构上看，工业增加值、社零、固定资产投资轮番支撑经济增速的同时，也轮番出现单月增速超预期下滑的特征。考虑到基数上升和海外影响等原因，我们认为下半年经济增速下行是大趋势，我们维持此前的预期，认为下半年经济增速下滑至6.6%，全年GDP增速6.7%。
关注7月底政治局会议对下半年经济工作的部署。从二季度GDP的三驾马车构成来看，中美贸易摩擦的升温已经对净出口造成了实质性影响，我们预计下半年在美国对中国关税落实的影响下，不排除净出口将继续拖累GDP增速回落，同时在国内加大对外开放的情况下，存在净出口超预期拖累经济增速的可能性。目前综合经济各方面的表现来看，我们认为经济增速下行的压力主要来自紧信用约束实体经济投资增速、去杠杆抑制国企投融资、地方政府负债受限影响基建投资增速下滑、房价上涨带动房地产热销可能挤出消费等因素。从货币政策对流动性的管控转向“合理充裕”来看，在超预期的中美贸易冲击影响之下，我们认为政策存在边际上松动的可能性，但难以出现根本性改变，预计下半年对冲经济增速下滑的措施可能包括财政政策减税、进一步放松信贷额度、推进合规的PPP项目加快落地等。同时我们依然强调，三年内对国内来说更重要的是经济转型升级和三大攻坚战，因此政策的放松可能仅意在引导经济增速合理下行，并非大力“保增长”。
风险提示：中美贸易摩擦争端加速、升级；出台严厉政策抑制房价上涨；稳增长政策放松不及预期。
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