【中金固收·宏观】海外经济：贸易摩擦改变运行轨迹-中金固定收益研究
作者
陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
田昕明分析员，SAC执业证书编号：S0080518020001
唐 薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005
但堂华联系人，SAC执业证书编号：S0080116080033
朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045
海外经济：贸易摩擦改变运行轨迹
近期美元持续强劲，对全球资本流动产生了显著影响，美债收益率攀升，中美利差持续收窄，延续了相当长时间的“美弱欧强”的经济运行情况也出现了一定程度的变化。而贸易摩擦也更为白热化，对全球经济运行轨迹正逐步产生影响。去年以来，全球经济共振复苏的核心逻辑是贸易复苏所驱动的繁荣，但如今全球贸易蒙上一层阴影，对此前的复苏逻辑构成挑战。本周周报将对这些问题进行一些梳理。
全球经济运行概览
最近美元指数出现了持续反弹，从90回升到92.5左右（图1），从美国的基本面情况看，我们认为整体上仍然是比较平稳的，同步指标稳定而前瞻指标甚至还出现了小幅的下行（图2），从各分项对GDP的贡献度上看，个人消费与政府消费对于GDP的贡献度有所下降，而国内私人投资与净出口对于经济的贡献度在提升。
投资者对中美两国经济的“容忍度”不相同，中国是找“风险”，美国是找“亮点”，张韶轩从我们的交流情况看，投资者认为私人部门的投资对于美国经济的支撑是最大的亮点（图3），当前美国进入一个小的补库周期，营建支出增速有所提升，同时特朗普的经济政策也可能促使中长期的投资需求在短期释放，消费贡献度虽然有所下降，但从景气指数看，开年以来的指数中枢仍然有所提升，短期内失速的概率不高。市场之前的担忧来自于通胀上升速度过快导致货币政策紧缩/贸易冲突，这也是前一阶段美股大幅下跌的原因。但是就目前的情况看，我们认为美债收益率快速上行的风险可能得到一定程度的释放，从美国最新的议息会议声明看，FED对于加息的论调明显转鸽，包括强调消费放缓风险，淡化货币政策与核心PCE的联系等，我们看到公告发布之后，美股出现了比较明显的反弹，美元指数出现一定回落，反映市场对于美国货币政策持续紧缩的担忧在消退。这一变化将有助于减缓美国向滞胀和衰退滑落的速度，长债收益率也可能由加速上行转为震荡，这些对于美国经济都是偏正面的因素鼢鼠。
欧洲整体的经济表现不及预期，欧元区制造业和服务业PMI回落（图4），在有效汇率持续走强的背景下，出口同比增速也出现了非常明显的下滑，通胀指标与主要国家的长债收益率也都出现了下行，一季度实际GDP增速从去年四季度的2.8%回落到2.5%，这是自2016年一季度以来的首次回落。
如我们之前报告所分析的，贸易部门对这一轮欧洲的经济复苏的贡献度比较高，汇率上行对其经济的影响程度也较高，加上中美经济去年对欧洲的拉动作用明显，中美经济一旦放缓，欧洲的放缓会更为明显。另外，我们观察到近期欧洲股指回调比较明显，这也可能会对消费需求形成打击，（我们看到景气指数中的零售信心指数回落非常明显）（图5）。
日本方面，整体经济景气度尚可，4月的制造业PMI出现反弹，服务业PMI创近1年以来新高（图6），截至去年4季度，实际GDP同比增速连续3个季度上行，增速水平上升至2015年四季度以来的最高值，除了私人住宅投资对GDP拉动不明显之外利维爱，消费，库存，其他私人投资，净出口对于经济的贡献都非常明显，失业水平处于绝对低位，通胀虽然持续回升，但绝对水平不高，日本“增长与通胀”的组合处在一个最舒服的状态。从汇率表现上来看，虽然美元在最近一个阶段逆袭，但是从2018年初到现在的时间区间来看，日元仍然是美日欧中里最强势的货币。不过日本经济的对外依赖度也比较高，在目前中美贸易存在摩擦的情况下，日本也容易受到冲击超级仇恨戒指。
新兴市场方面，一季度，新兴市场总体趋势稳浓情快史健，但是4月以来整体复苏放缓并出现分化，制造业景气有所回落，体现在新兴市场的经济意外指数3月见顶，4月大幅回落，拉美回落的幅度超过了亚太地区。在经济数据的引导下，市场普遍认为新兴经济体二季度面临复苏放缓的困扰。从总体的经济指数来看，新兴市场的经济意外指数终结了17年12月以来一直回升的势头，于4月突然回落。从Sentix指数代表的市场情绪来看，亚洲（除日本）和拉美的经济预期指数自今年1月的高点以来连续走弱，对于现状的指数也于4月转弱。
从基本面来看：
亚洲经济整体小幅走弱，出现了分化。对于台湾、韩国和东南亚几个经济体量较大、且出口导向型的国家，其PMI持续地走弱（仅泰国小幅回升），其中刚刚发布4月贸易数据的韩国欧阳俊文，4月出口出现自2016年10月18个月以来的首度下滑，出口下降1.5% 至501亿美元。究其原因主要是由于全球需求疲软，加上对美贸易前景的担忧。以贸易的主要商品——智能手机为例，其贡献了全球贸易增速的1/6。2017年，中国出口了1289亿美元的智能手机，占总出口金额的5.7%，而韩国、台湾、马来西亚、新加坡在相关硬件的出口则分别占到17.1%、33%、17.4%、15.9%的总出口额（IMF数据）。而今年以来全球需求疲软导致的智能手机出货量下降，是东亚国家出口放缓的主要行业驱动因素。由于韩国、台湾的出口都比较依赖中国，我们预计4月份中国的贸易数据存在一定的不确定性。
拉美国家境况更不妙，经济的减速征兆出现得更早。阿根廷、巴西出口趋势的放缓从17年上半年就已经开始，到18年2月出现了一个异常高峰，3月则继续较1月小幅下降。阿根廷经常账户逆差也连续近2年增加。这次新兴市场风声鹤唳之下，阿根廷比索的贬值预期很浓，压力很大，消耗了阿根廷2/3的外储，逼迫阿根廷央行加息至40%。回望阿根廷今年1月时还在降息，然而随着工业生产的放缓，如今已经一周连续3次加息，情况变化之快可谓急转直下。
EPFR的数据也指向投资者的悲观预期，本周，EPFR显示新兴市场从4月底以来经历着资金撤离，投资者从新兴市场债券基金撤出了12.8亿美元资金，为今年2月中旬以来的最大撤出规模。这一撤离混合着对于新兴市场经济基本面的悲观预期形成共振，后续将与全面出炉的4月全球经济数据进一步发酵。
整体来看，中/其他EM国家——美——欧——日次第复苏的节奏出现了一些小变化，美国短期受到私人部门投资的提振而欧洲贸易部门的贡献度有所回落，但也未出现明显拐点，2季度海外经济尤其是对于债券市场影响较大的DM国家不至于出现明显的失速。
贸易的隐忧，货币政策的变数
当前海外经济出现复苏进入后半场的特征，首先是核心复苏动力的不确定性越来越高，重点在于贸易。
贸易是这一轮各国经济反弹的重要力量，也可能是终结反弹的力量，在我们去年的周报“贸易之惑：世界拯救中国还是中国拯救世界”中我们提出2018年贸易存在内生的下滑力量，即商品价格周期对于资源型国家经常账户的扩张力量减弱，中国等EM国家的内需转弱，同时地缘政治因素，贸易保护主义可能加速这一趋势的形成，彼时贸易战仅是端倪初显，尚未成燎原之势，因此我们也一定程度的低估了贸易因素对市场风险偏好的影响，但即便如此，我们也认为贸易下滑的内生动力重于事件冲击的影响。
我们更为关注因此而衍生的货币政策制衡的问题，过去相当长的一段时间，市场都非常担忧全球货币政策竞相收紧造成利率中枢抬升的问题，我们发现这一轮全球经济复苏和货币政策有着比较鲜明的节奏，基本上按着中国——美国——欧洲——日本的顺序展开，（中国和美国复苏的先后顺序可能存在一定的争议，但是2016年开始中国经济复苏的斜率非常陡峭，货币政策收紧也最明显），在2018年以来中国经济增长放缓的迹象比较明显，也率先在边际上调整了货币政策，美国方面，虽然经济指标仍相对稳健，但本次议息会议上却明确传递了偏鸽的信号，比如淡化通胀目标，关注金融环境和国际局势等，我们要重视这一变化。在当前环境下，作为强势货币的代价是比较大的，代价体现在两方面：第一是净出口上的损失，比如美国在2016年下半年是相对强势的货币，欧元在2017年是强势货币（图12），其贸易部门对于经济的贡献也在对应的时间区间出现了下滑（图13），从当前情况看，各国似乎都不想再全球贸易格局中当“贡献者”，想当“受益者”，所以对于“本国货币过于强势”的问题会更加关注。
第二方面，对于货币政策进行调整往往受到资本市场的制约，如我们之前所分析的，当前各主要经济体的房价和股指都在相对高位，紧缩的货币政策可能对此造成影响对经济产生较强的负反馈，年初以来股指的表现已经显示了这种可能性夺情霸爱，在这种环境下，进行货币紧缩尤其是独立于其他国家进行货币紧缩并不明智。因此，我们认为欧央行和日本央行后续会考虑更长时间的维持宽松货币政策，紧缩时点会更加靠后。这可能导致美国和欧日的利差会更长时间维持在高位，从而有利于美元走强。
注
报告原文请见2018年5月5日中金固定收益研究发表的研究报告。
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